Anlagepolitik - St.galler Kantonalbank

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Anlagepolitik Wirtschaft und Finanzmärkte Juli 2016 Inhaltsverzeichnis Titelbild 1 Editorial Die Helden drohen zu stürzen 2 Wirtschaft Nützen Negativzinsen? 4 Zinsen und Renditen Die Fed bleibt zurückhaltend 5 Aktienmärkte Präsidentschaftswahlen in der heissen Phase 6 Währungen Der richtige Moment wurde verpasst 7 Rohstoffmärkte Fragile Ölpreiserholung 8 Anlagestrategie Der Fed droht Selbstsabotage Pointe de Pontusval, Bretagne, Frankreich Foto: Roland Gerth Auf einen Blick Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB Impressum Herausgeber St.Galler Kantonalbank AG Private Banking St.Leonhardstrasse 25 CH-9001 St.Gallen Tel. +41 (0)71 227 97 00 Fax +41 (0)71 227 98 90 www.sgkb.ch Analystenteam Caroline Hilb Paraskevopoulos (Wirtschaft, Anlagestrategie) Patrick Häfeli, CFA (Zinsen und Renditen) Tobias Kistler, CFA (Aktienmärkte) Thomas Stucki, CFA (Währungen) Daniel Wachter (Rohstoffmärkte) Redaktionsschluss 24. Juni 2016 Erscheinung monatlich Editorial Die Helden drohen zu stürzen Liebe Anlegerin Lieber Anleger Sie sind die Helden der Finanzkrise: Die Zentralbanker. Während die Politiker angesichts des drohenden Zusammenbruchs des globalen Finanzsystems erstarrten und sich in endlosen Diskussionen verstrickten, übernahmen die Zentralbanken die Führung und setzten die notwendigen Massnahmen um. Angefangen bei Ben Bernanke mit seinem TARP-Programm zur Rettung der US-Banken über Philipp Hildebrand mit der Ausrufung des Euro-Mindestkurses bis zur «whatever it takes»Haltung von Mario Draghi zur Rettung des Euro. Die Zentralbanken waren während der Finanzkrise die einzigen handlungsfähigen Institutionen und überzeugten mit ihrem entschlossenen Handeln. Die Chefs der Zentralbanken wurden gefeiert wie Film- oder Sportstars. Auftritte von Mario Draghi waren Ereignisse, die die Schlagzeilen beherrschten. Die erste Zinserhöhung der Fed im letzten Jahr wurde in den Finanzmedien als Jahrhundert-Ereignis zelebriert. In der Zwischenzeit hat sich das Blatt gewendet. Ben Bernanke ist zurückgetreten. Seine Nachfolgerin Janet Yellen tut sich schwer, das Vertrauen der Finanzmärkte zu gewinnen. Philipp Hildebrand ist über eine private Devisentransaktion gestolpert und sein Nachfolger Thomas Jordan sieht sich wegen der Aufhebung des Euro-Mindestkurses stetigen Angriffen der Politik ausgesetzt. Auch Mario Draghi macht zunehmend einen hilflosen Eindruck, nachdem seine wiederholten Bemühungen zur Ankurbelung der Konjunktur in der Eurozone nicht so richtig Früchte tragen wollen. Die Finanzmärkte jubeln nicht mehr, wenn die EZB noch mehr Geld in Aussicht stellt. Vielmehr wird dies als Versagen der Geldpolitik interpretiert. Es gehört mittlerweile zum guten Ton, über die Sackgasse der expansiven Geldpolitik zu lamentieren und den unausweichlichen Zusammenbruch des Finanzsystems und der Schuldenpolitik zu prognostizieren. Dies gilt insbesondere für Europa. Die Zentralbanken sind nicht mehr die Retter der Wirtschaft, sondern durch die negativen Zinsen die Totengräber der Sparer und der Altersversorgung. Die Zentralbanker sind nicht die Helden, als die sie emporstilisiert wurden. Sie haben einfach ihren Job gemacht und die Mittel, die ihnen zur Verfügung stehen, zur richtigen Zeit entschlossen eingesetzt. Dafür gebührt ihnen unser Dank. Dass die extremen Massnahmen auch mit Nebenwirkungen verbunden sein werden, war vorauszusehen. Die Zentralbanken dafür anzuprangern, ist nicht fair. Es gilt nun, in den nächsten Jahren wieder zu einer normalen Geldpolitik zurückzufinden und die überschüssige Liquidität im Geldsystem abzuschöpfen. Dies wird nicht einfach sein und viel Fingerspitzengefühl der Zentralbanken erfordern. Die Finanzkrise wird erst vorbei sein, wenn die Zentralbanker wieder zu den grauen Eminenzen der Wirtschaftspolitik geworden sind, die sie vorher waren. Dr. Thomas Stucki Chief Investment Officer Juli 2016 Anlagepolitik 1 Wirtschaft Nützen Negativzinsen? Die Zinsen rund um den Globus sind historisch tief. Die Gründe dafür sind zahlreich und verstärken sich gegenseitig. Darum wird sich daran auch in den nächsten Jahren nichts ändern. Seit 1995 sind die Zinsen in den USA, der Schweiz und in Deutschland stetig gesunken. Vor 23 Jahren rentierte eine US-Staatsanleihe noch mit 7%, heute sind es zwischen 0% und 2%. In der Schweiz ist die Entwicklung gleich. Damals lag die Rendite 10-jähriger EidgenossenAnleihen bei über 5%, heute steht sogar ein Minus davor. Eine 10-jährige Schweizer Staatsanleihe hat eine Rendite von etwa minus 0.5%. Warum sind die Zinsen so tief? Es gibt verschiedene Gründe für die weltweit extrem tiefen Zinsen. Der tiefe Inflationsdruck hat einen grossen Beitrag geleistet. Dieser tiefe Inflationsdruck kam unter anderem durch die Globalisierung zustande. Durch die Industrialisierung der Schwellenländer sind Produktionskosten gesunken und das Angebot an Waren ist gestiegen. Die Kombination aus diesen Faktoren hat zu tieferen Preisen geführt. Sie wird durch den internationalen Handel, flexible Wechselkurse und globale Finanzmärkte verstärkt und über den ganzen Globus verteilt. Zudem haben die Finanzkrise und die darauffolgende globale Rezession durch eine tiefe Güternachfrage sowie durch tiefere Rohwarenpreise den Inflationsdruck abgeschwächt. Schweiz: Tiefe Inflation hat Tradition In der Schweiz waren die Inflationsraten in den vergangenen Jahrzehnten schon immer tiefer als im Ausland. Die Gründe dafür sind vielschichtig. Ein zentraler Treiber hinter dieser Entwicklung ist in diesem Fall der starke Franken. Die starke Währung «verbilligte» Importgüter. Ablesen lässt sich dieser Einfluss gut am sogenannten Monetary Condition Index (MCI). Dieser Index wird von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) erhoben und misst, ob die monetären Bedingungen in der Schweiz expansiv oder restriktiv sind. Bei der Berechnung des Index wird die Veränderung des DreimonatsLibors und des Aussenwerts des Frankens in ein Verhältnis gestellt. Ein Wert unter null signalisiert ein expansives Umfeld. Als im ersten Halbjahr 2016 der Franken stabiler tendierte wäh2 Anlagepolitik Juli 2016 rend sich der Dreimonats-Libor nur leicht bewegte, sank der Index unter die kritische Marke null. Das heisst, dass die SNB in der Schweiz auch endlich die monetären Bedingungen vorfand, welche sie mit ihrer Geldpolitik herbeiführen wollte. Wenn nun also die Schweiz die Frankenstärke mit ihrer Geldpolitik – sei es mit Negativzinsen oder auch mit Deviseninterventionen – unter allen Umständen «bekämpft», möchte sie damit ihre geldpolitische Stossrichtung auch effektiv implementieren und die Inflationsrate langsam wieder nach oben drücken. Das ist ein wichtiges Vorhaben, denn nur eine steigende Inflation legt auch die Basis für in Zukunft wieder höhere Zinsen. Im Klartext: Die Negativzinsen heute sollen der Inflation Tür und Tor öffnen, um in Zukunft das Zinsniveau in der Schweiz wieder zu steigern. SNB ist mit Negativzinsen nicht alleine Nicht nur die SNB hat einen negativen Leitzins eingeführt. Noch vier andere Notenbanken haben ihre Leitzinsen oder Referenzzinssätze mit einem negativen Vorzeichen versehen. Die EZB hat Negative Leitzinsen rund um den Globus Einlagesatz für die Banken bei der Zentralbank in % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2011 2012 Japan 2013 Eurozone 2014 Schweden 2015 Schweiz 2016 Dänemark Quelle: Bloomberg im Juni 2014 einen negativen Zinssatz eingeführt. Sie möchte vor allem die Banken zur Kreditvergabe anregen und so die Inflationsentwicklung in der Eurozone ankurbeln. Die Kreditvergabe in der Eurozone verläuft sehr schleppend und dadurch findet die expansive Geldpolitik ihren Weg in die Realwirtschaft nicht und sie wirkt auch nicht inflationstreibend. Mit dem Strafzins für Banken will die EZB in erster Linie die Kreditvergabe ankurbeln, dadurch die Nachfrage stimulieren und so das Preisniveau nach oben drücken. Auch die schwedische Reichsbank will wie die EZB mit einem negativen Zinssatz die Inflation ankurbeln. Dass dabei die Krone geschwächt wird, war ihr als Nebeneffekt zumindest inoffiziell willkommen. Die dänische Nationalbank hat ihre Währung fix an den Euro gebunden und muss darum zu negativen Leitzinsen greifen. Sowohl die Schweizerische Nationalbank, als auch die Dänische und Schwedische Notenbank haben wegen der engen Handelsbeziehungen zur Eurozone und des schwachen Euros zu negativen Zinsen gegriffen. Die Bank of Japan hat ebenfalls negative Leitzinsen eingeführt. Aber Tiefe Ratings sind auf dem Vormarsch Gewicht im Swiss Bond Index in % 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Eidgenossen AAA Januar 2008 AA A BBB Mai 2016 Quelle: SIX nicht wegen der Europäischen Zentralbank, sondern wegen der deflationären Tendenz, die seit Jahrzehnten den Wirtschaftsgang belastet. Negativzinsen verändern den Franken-Obligationenmarkt Die extrem tiefen und sogar negativen Zinsen locken Emittenten schlechterer Bonität an den Kapitalmarkt und verändern die Struktur des Obligationenmarktes. Noch vor einigen Jahren hätten Investoren solchen Papieren die kalte Schulter gezeigt. Heute finden sie dankbare Abnehmer. Noch im Januar 2008 waren gerade mal 1 bis 2% der ausstehenden Papiere von dieser Kreditqualität, 2016 tendiert ihr Anteil Richtung 10%. Dagegen hat der Anteil der guten Schuldner abgenommen. Bei der Höchstnote AAA sank er von über 40% auf gut 30%. Im internationalen Vergleich ist der Schweizer Bondmarkt gemessen an der Schuldnerqualität noch immer überdurchschnittlich gut, aber der Anteil tieferer Bonität hat deutlich zugenommen. Eine Veränderung zeigt sich auch bei den Laufzeiten. Die Laufzeiten der Anleihen sind in den letzten Jahren immer länger geworden. Vor allem der Anteil der Obligationen mit einer Laufzeit über 15 Jahre ist gestiegen. Der Swiss Bond Index hat heute eine Duration von über 7 Jahren. Noch im Dezember 2009 waren es knapp 5 Jahre. Je höher die Duration, desto höher ist das Zinsrisiko. Wenn also die Zinsen steigen, werden die Preise sinken. Werden die Zinsen jemals wieder steigen? Die Zinsen werden wieder steigen. Dass auf Krisenzeiten Tiefzinsphasen folgen, ist nicht aussergewöhnlich und hat es so in der Vergangenheit schon häufiger gegeben. In der Vergangenheit vergingen gut 10 bis 15 Jahre, bevor sich die Zinslandschaft wieder «normalisierte». Die Finanzkrise und die Rezession sind überwunden. Aber eine tendenziell schwächere Konjunkturerholung rund um den Globus ist seit der Finanzkrise 2008 erhalten geblieben. Während die US-Wirtschaft ein solides Wachstum zeigt, ist die Konjunkturerholung in der Eurozone von einer trägen Dynamik gezeichnet. In den kommenden zwei Jahren werden die Zinsen also extrem tief bleiben, vor allem in Europa, speziell aber in der Schweiz. n Juli 2016 Anlagepolitik 3 Zinsen und Renditen Die Fed bleibt zurückhaltend Die US-Notenbank Fed hat sich im Juni für eine Beibehaltung ihrer aktuellen geldpolitischen Ausrichtung entschieden. In der anschliessenden Pressekonferenz zeigte sich Fed-Präsidentin Janet Yellen vorsichtig. Der Leitzins in den USA, die sogenannte «Federal Funds Rate», bleibt somit weiterhin zwischen 0.25% und 0.50%. Anders als in den letzten Sitzungen fiel der Entscheid einstimmig aus. Konjunkturausblick verhalten optimistisch Die US-Notenbank erwartet unverändert eine moderate Konjunkturentwicklung sowie eine weitere Verbesserung der Situation am Arbeitsmarkt. Die Fed hat folglich ihre Konjunkturprognosen nur leicht angepasst. Die amerikanischen Währungshüter reduzierten ihre BIPPrognose für 2016 leicht von 2.2% auf 2.0%, erhöhten aber andererseits ihre Inflationsprognose für dieses Jahr von 1.2% auf 1.4%. Den weiteren Zinspfad sehen die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) dennoch erneut flacher. So werden zwar von der Mehrheit der Mitglieder immer noch zwei weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr erwartet, in den folgenden beiden Jahren werden aber deutlich weniger Zinsschritte erwartet als noch im März. Gegenwind für die US-Wirtschaft Fed-Präsidentin Janet Yellen machte denn auch erhebliche Risiken für die US-Wirtschaft geltend. Vor allem der Gegenwind aus dem Ausland hatte zuletzt wieder zugenommen. Sie spricht damit natürlich in erster Linie das Referendum in Grossbritannien über einen Austritt aus der Europäischen Union an (Brexit). Aber auch der eigene Arbeitsmarkt steht derzeit unter vertiefter Beobachtung. Denn die letzten Daten könnten auf eine abnehmende Dynamik am USArbeitsmarkt hindeuten. Die Fed-Mitglieder betonen zwar weiterhin, dass die Entwicklung der wirtschaftlichen Lage eine schrittweise Erhöhung der Leitzinsen ermögliche. Die letzten US-Arbeitsmarktdaten mahnen jedoch zur Vorsicht. Denn nur wenn der Konjunkturmotor in den USA weiterhin läuft und sich der Arbeitsmarkt weiter verbessert, ist eine baldige Zinserhöhung angebracht. 4 Anlagepolitik Juli 2016 Brexit lässt US-Fed weiter zuwarten Der Entscheid Grossbritanniens für einen Austritt aus der Europäischen Union legt den US-Währungshütern einen weiteren Stein in den Weg. Noch ist unklar, wie sich dieser historische Entscheid auf die Weltwirtschaft auswirken wird. Die Finanzmärkte jedenfalls sind alarmiert. Die US-Notenbank wird deshalb Vorsicht walten lassen und erst einmal beobachten, welche Auswirkungen Brexit auf die Vereinigten Staaten haben wird. Eine Zinserhöhung im Herbst ist damit jedenfalls vom Tisch. Wir erwarten den nächsten Zinsschritt der US-Notenbank frühestens per Ende Jahr. Neben einer Beruhigung der Finanzmärkte braucht es dafür aber auch wieder bessere Arbeitsmarktdaten. n Deutlich flacherer Zinspfad erwartet Erwartungen der FOMC-Mitglieder für den zukünftigen Leitzins («Dot Plot»-Diagramm) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2016 2017 2018 Einzelprognosen FOMC-Mitglieder vom Juni 2016 langfristig Medianwert FOMC-Mitglieder Dot-Plot-Chart: Der Dot-Chart widerspiegelt die Zinserwartungen der einzelnen Mitglieder (Punkte) der Fed an den jeweiligen Meetings. Die Mitglieder müssen bekannt geben, wo sie selber die Zinsen jeweils per Ende Jahr sowie längerfristig sehen. Quelle: Federal Reserve Aktienmärkte Präsidentschaftswahlen in der heissen Phase In den USA nähern sich die Präsidentschaftswahlen der Hauptphase und werden damit für die Investoren zu einem immer wichtigeren Thema. Der Präsident wird im November für vier Jahre gewählt. Die Wahlen wirken sich auf gewichtige Einflussfaktoren wie die Wirtschafts- und Handelspolitik der USA aus, weshalb Unternehmen in dieser Zeit mit ihren Investitionen häufig zurückhaltend agieren. Der Präsidentschaftszyklus Die Amtsperioden der US-Präsidenten können in die vier Phasen Wahl, Nachwahl-, Zwischenwahlund Vorwahljahr unterteilt werden. Wird die Vergangenheit als Indikator genommen, entwickelt sich der Aktienmarkt je nach Periode unterschiedlich. Über 120 Jahre im Dow Jones Industrial weisen das Nachwahljahr und das Zwischenwahljahr die historisch tiefste Performanceentwicklung auf. Die statistische Wahrscheinlichkeit für steigende Kurse in diesen beiden Jahren liegt bei je 52%. Im Vorwahljahr steht die Chance auf einen Kursgewinn mit 82% am besten, gefolgt vom Wahljahr mit 68% Wahrscheinlichkeit. Zu begründen ist dies damit, dass der neugewählte Entwicklung des US-Aktienmarktes S&P 500 Index 2250 2000 1750 Präsident die unpopulären aber nötigen Massnahmen seiner Kampagne in der Regel nach erfolgreicher Wahl umsetzt. Im Gegensatz dazu werden Geschenke verteilt, wenn sich die Wiederwahl nähert. Dass solche statistischen Aussagen immer mit Vorsicht zu geniessen sind, zeigt der momentane seit 2013 laufende Zyklus. So war die US-Börsenentwicklung entgegen der Historie im Nachwahljahr 2013 und auch 2014 sehr gut, während es im Vorwahljahr 2015 zu einer Verlangsamung kam. Das laufende Jahr ist bisher von einer volatilen Seitwärtsentwicklung geprägt. In Wahljahren, in denen sich ein amtierender Präsident in der zweiten Amtszeit befindet, wie dies bei Präsident Barack Obama der Fall ist, entwickelt sich der amerikanische Aktienmarkt klar unterdurchschnittlich. Der S&P 500 hat seit 1944 in solchen Fällen über 3% verloren, wenn auch die statistischen Daten aufgrund weniger Präsidenten mit zwei Amtszeiten sehr beschränkt sind. Clinton oder Trump Im November können sich die amerikanischen Wähler aller Voraussicht nach zwischen der demokratischen Kandidatin Hillary Clinton und dem republikanischen Kandidaten Donald Trump entscheiden. Nach heutigem Stand ist davon auszugehen, dass die eingeschlagene Politik der zwei Politiker sehr unterschiedlich sein wird. So könnte Donald Trump bei einem Sieg Einfuhren aus China und Mexiko mit Strafzöllen belegen und die Staatsverschuldung massiv ausweiten. Hillary Clinton würde hier wohl gemässigtere Positionen vertreten. Bei der Geldpolitik würden die Demokraten ihr Bekenntnis zur amtierenden Fed-Vorsitzenden Janet Yellen abgeben, während die Republikaner einen Vertreter aus ihren Reihen bevorzugen würden. 1500 1250 1000 750 500 250 0 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014 S&P 500 Quelle: Bloomberg Diverse Einflussfaktoren Langfristig hat der Präsidentschaftszyklus wohl seine Berechtigung als Prognoseinstrument. Einschränkend wirkt jedoch, dass der Datenumfang relativ gering und somit statistisch nicht signifikant ist. Genau so wichtig für die weitere Börsenentwicklung sind jedoch der gewählte Präsident selbst, der Wirtschaftszyklus und die damit einhergehenden Unternehmensgewinne sowie die Geldpolitik der US-Notenbank. n Juli 2016 Anlagepolitik 5 Währungen Der richtige Moment wurde verpasst Im Sommer 2013 hatte der damalige FedPräsident Ben Bernanke die Finanzmärkte erschreckt. Sollte die Arbeitslosenrate in den USA auf 6.5% sinken, würde die Fed ihre Leitzinsen anheben. Ein Jahr später war diese Marke erreicht, ohne dass die Fed aktiv wurde. Mittlerweile liegt die Arbeitslosenrate bei 4.7%. Dennoch tut sich die Fed schwer, die Zinsen weiter anzuheben. Das geldpolitische Entscheidungsgremium der Fed, das FOMC, machte im Juni wieder einen Rückzieher. Obwohl die Finanzmärkte im Vorfeld auf eine weitere Zinserhöhung vorbereitet wurden, genügte ein schwacher Arbeitsmarktbericht, um die Fed und ihre Präsidentin Janet Yellen zögern zu lassen. Der nächste Zinsschritt nach oben wurde weiter hinaus geschoben. Mittlerweile gehen die Finanzmärkte davon aus, dass die Fed in diesem Jahr die Zinsen nicht mehr erhöhen wird und die geldpolitische Normalisierung stoppt. Der günstige Moment für höhere Zinsen ist vorbei Seit 2010 wächst die US-Wirtschaft Jahr für Jahr mit 2.5% oder mehr. Lediglich 2012, als die Verwaltung durch den Budgetstreit während Wochen lahmgelegt wurde, betrug das BIPWachstum nur 1.3%. Mit dem Hinweis auf die zu tiefe Inflation und den fehlenden Lohndruck hat die Fed trotzdem an ihrer Nullzinspolitik festgehalten. Später war der Dollar zu teuer oder die Angst um das Wachstum in China zu gross, um die Zinsen anzuheben. Das Wachstum in der USA war aber solide, produzierte neue Stellen in einem historisch grossen Ausmass und hätte deutlich höhere Zinsen verkraften können. Mittlerweile befindet sich der Konjunkturzyklus im sechsten Jahr des Aufschwungs und zeigt Ermüdungserscheinungen. Die Fed hat die Gelegenheit verpasst, die Zinsen in den guten Jahren wieder auf ein vernünftiges Niveau anzuheben. Finanzmärkte werden immer einen Grund finden, warum die Fed auf eine Zinserhöhung verzichten soll. Mal werden es schlechte Wirtschaftzahlen sein, dann ein Rückgang der Devisenreserven in China oder die Unsicherheit nach dem beschlossenen Austritt Grossbritanniens aus der EU. Spätestens ab September wird die Vorsicht vor den Präsidentschaftswahlen ein Thema. Janet Yellen wird riskieren müssen, an den Finanzmärkten Turbulenzen zu entfachen, um sich den zinspolitischen Takt nicht von den Märkten diktieren zu lassen Höhere Fed-Zinsen helfen vorübergehend dem Dollar Wir gehen davon aus, dass die Fed in diesem Jahr noch einen Zinsschritt vornehmen wird. Der Devisenmarkt geht davon nicht aus. Dies wird den Dollar vorübergehend wieder stärker ins Schaufenster stellen. Das Aufwertungspotenzial hält sich aber in Grenzen. Eine Euphorie für den Dollar wird die Fed nicht mehr auslösen. n Reifer Konjunkturzyklus Entwicklung in % 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 Zwei Zinsschritte in diesem Jahr Dies ist die Erwartung der FOMC-Mitglieder in ihrem Juni-Ausblick. Es entspricht aber nicht der Position der Finanzmärkte. Diese trauen der Fed in diesem Jahr keine Zinserhöhung mehr zu. Die 6 Anlagepolitik Juli 2016 1 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 US-Arbeitslosenrate 2012 2013 2014 2015 2016 Fed Funds Rate Quelle: Bloomberg Rohstoffmärkte Fragile Ölpreiserholung Mit dem Fall unter die 30 Dollar-Marke hatte der Ölpreis im Februar einen Mehrjahres-Tiefststand erreicht. Seither zeigt der Trend am Ölmarkt nach oben. Parallelen zum Vorjahr sind erkennbar: Vor 12 Monaten misslang der Versuch einer nachhaltigen Erholung. War die Preiserholung im Frühjahr zunächst stimmungs- und momentumgetrieben, profitierte der Ölpreis zuletzt von zwei Faktoren auf der Angebotsseite. Einerseits kam es zu ungeplanten Förderausfällen. Aber auch der fortgesetzte Rückgang der US-Ölproduktion leistet einen positiven Beitrag an die Preisentwicklung. Angebotsstörungen im Fokus Gemäss Schätzungen der EIA haben die globalen Angebotsstörungen im Mai den höchsten Stand seit Beginn der Datenerhebung (Januar 2011) erreicht. Dazu zählen die Waldbrände in Alberta, welche die kanadische Produktion in den Schiefersand-Gebieten beeinträchtigen. Zu den ungeplanten Förderausfällen tragen zudem Opec-Staaten wie Nigeria und Libyen bei, die aufgrund anhaltender Angriffe auf die Öl-Infrastruktur Ausfälle zu beklagen haben. Opec: Festhalten am Status quo Trotz dieser Angebotsstörungen besteht kein Engpass am Ölmarkt. Gerade weil mit dem Iran Ölförderquote in den USA rückläufig USA, Russland (Mio. Fass/Tag) 34 11 33 10 32 9 31 8 30 7 29 6 28 5 27 4 26 25 2007 2008 2009 US-Schieferöl: Strohfeuer oder Comeback? Eine wichtige Rolle beim Ausgleichen des Überangebots spielt somit die Entwicklung der Ölproduktion ausserhalb der Opec. Im Fokus steht besonders die über Jahre stark ausgeweitete Ölproduktion in den USA. Wenn es um die Frage zukünftiger Produktionstrends am US-Ölmarkt geht, finden die Daten der Bohranlagen-Zählung von Baker Hughes bei einem breiten Publikum Beachtung. Der «Rig count», so wird die wöchentlich publizierte Statistik der in Betrieb befindlichen US-Förderanlagen genannt, hatte bereits kräftig nachgegeben. Ihre Anzahl ist seit dem Höchststand im Herbst 2014 um 80% gefallen, was sich inzwischen in der Förderstatistik der USA bemerkbar macht. Mit der Preiserholung auf 50 US-Dollar sind in den letzten Wochen jedoch erstmals in diesem Jahr Schieferöl-Produzenten an den Markt zurückgekehrt. Was die Frage aufwirft, welches Preisniveau weitere Produzenten zur Rückkehr bewegen wird. Da die Ölfirmen auf Fremdkapital angewiesen sind, wird neben der weiteren Ölpreisentwicklung das zukünftige Finanzierungsumfeld ein entscheidendes Kriterium spielen. Opec-Gesamtförderung (Mio. Fass/Tag) 12 3 2006 ein bedeutender Opec-Produzent in die Bresche springen kann und will. Auch Saudi-Arabien und der Irak produzieren auf hohen Levels. So brachte das halbjährlich stattfindende Opec-Treffen im Juni wenig Überraschendes hervor. An der expansiven Förderstrategie wird festgehalten. Wodurch eine gemeinsame Förderobergrenze bisweilen kein Thema unter den 13 Staaten zu sein scheint. 2010 Russland 2011 2012 USA 2013 2014 2015 2016 Opec Quelle: Bloomberg Rückkehr zum Gleichgewicht Obschon wir mittelfristig von steigenden Ölpreisen ausgehen, bleibt Öl nach der deutlichen Erholung anfällig für Preisrücksetzer. Insbesondere falls sich die ausserordentlichen Produktionsausfälle wieder normalisieren. Zusätzlich zum aktuell aufgehellten Stimmungsbild am Ölmarkt sind daher weitere Verbesserungen der Fundamentaldaten zwingend. Zumal die tägliche Fördermenge die Nachfrage derzeit noch übersteigt. Eine zusätzliche Hürde für deutlich steigende Preise stellen die übervollen Lager dar. Diese Anpassung am Ölmarkt braucht Zeit, was das Potenzial nach oben eingrenzt. n Juli 2016 Anlagepolitik 7 Anlagestrategie Der Fed droht Selbstsabotage Der Juni war dicht befrachtet mit Ereignissen. Diese hielten die Marktteilnehmer auf Trab, vor allem das Rätselraten um das Referendum in Grossbritannien und den Fed-Zinsentscheid. giert wäre. Das wirtschaftliche Bedürfnis der USA nach höheren Zinsen wird durch die Stabilität der Weltwirtschaft «verdrängt», weil die US-Geldpolitik der zentrale Taktgeber an den Märkten ist. Die Finanzmärkte sind ein Universum für sich und die US-Geldpolitik ist die Sonne. Sie ist der Mittelpunkt und alles dreht sich um sie. Kein Investor entscheidet, ohne vorher über die weitere Geldpolitik in den USA nachzudenken. Diese Ausgangslage ist für die US-Notenbank Fluch und Segen zugleich. Diese «Machtposition» ist ein Segen, weil geldpolitische Entscheide der US-Notenbank sehr schnell in den Marktpreisen verarbeitet werden. Entsprechend wirksam sind sie. Diese Position ist aber auch ein Fluch, weil jedes Wort von Fed-Vertretern auf die Goldwaage gelegt wird. Entsprechend können sogar Nebensächlichkeiten eine starke Marktbewegung auslösen und zu einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung werden. Genau darin liegt der Kern der potenziellen Selbstsabotage. Ihre Position gibt der Fed Macht, sie kann aber auch zu unerwünschten Nebenwirkungen führen. Historischer Entscheid in Grossbritannien Grossbritannien stimmte am 23. Juni über seinen Verbleib in der Europäischen Union ab und das sorgte für viel Aufregung an den Märkten. Der Franken reagierte stark auf die Unsicherheit aus der EU und wertete auf. Gleichzeitig drückte die Brexit-Diskussion die Renditen rund um den Globus weiter nach unten. Und auch die Aktienmärkte Europas waren im Vorfeld von den Unsicherheiten rund ums Referendum geprägt. Auch mit dem Brexit-Entscheid erwarten wir jedoch keine globale Rezession. Fed bewegt die globalen Kapitalflüsse Ob die Aktienmärkte in den Schwellenländern steigen, hängt nur zu einem kleinen Teil mit ihrer konjunkturellen Ausgangslage zusammen. Die geldpolitische Ausrichtung in den USA ist kurzfristig der stärkere Treiber. Schwellenländeranlagen sind wegen ihrer höheren Renditeaussichten im Vergleich zu Anlagen in entwickelten Ländern attraktiver, sie bergen dabei aber auch mehr Risiken. Wenn sich nun die Renditeaussichten in entwickelten Märkten wie den USA verbessern, dann investieren viele Anleger wieder lieber dort. Sie ziehen ihr Kapital aus den Schwellenländern ab, was deren Währungen zum Dollar unter Abgabedruck bringt. Wenn nun die US-Geldpolitik wegen der fragilen Lage der globalen Finanzmärkte sich mit einer weiteren Zinserhöhung zurückhält, ist das im Hinblick auf die Stabilität der Schwellenländer ein nachvollziehbarer Entscheid, denn die Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern werden gestoppt. Wo aber liegt der Aspekt der Selbstsabotage? Der US-Binnenkonjunktur könnte eine weitere Zinserhöhung gut tun und sie könnte eine solche verkraften, während die US-Aussenwirtschaft davon stärker negativ tan8 Anlagepolitik Juli 2016 Konklusion: Die konjunkturelle Entwicklung spricht für Aktien, die Zinsen bleiben weiterhin tief. Solange die Zinsen relativ stabil bleiben und sich die Erwartungen nicht ändern, sind auch Obligationenpositionen interessant. Die Aktienmarktentwicklung wird aber weiterhin von hohen Kursausschlägen geprägt bleiben. Die Allokation in den Mandaten bleibt mit einem Gleichgewicht in Aktien unverändert. n Anlagestrategie –– LIQUIDITÄT OBLIGATIONEN AKTIEN Schweiz Europa Nordamerika Asien-Pazifik (ohne Japan) Schwellenländer ALTERNATIVE ANLAGEN Rohstoffe Andere – Neutral + ++ Auf einen Blick Übersicht Wirtschaftsdaten und Ausblick Aufschwung Schweiz 0.3 % 0.7 % USA 2.0 % 2.0 % 1.0% Eurozone 1.7 % 1.7 % –0.8 % –0.4 % 3.4 % 3.5 % 51.6 55.8 1.0 % 4.9 % 4.7 % 49.5 51.3 –0.2 % –0.1% 10.4 % 10.2 % 51.6 52.6 0.0% 6.2 % 6.1 % 50.7 54.4 ung Einsc hätz ung Arbe itslo s letzt es Q enquote uart al Arbe i aktu tslosenq uote ell Einsc hätz ung PMI letzt es Q uart al PMI aktu ell Die konjunkturelle Entwicklung ausgewählter Industrieländer Einsc hätz BIP Q o letzt Q, annu es Q uart alisiert al BIP Q oQ, aktu annu ell alisie rt Einsc hätz ung Infla tions letzt r es Q ate YoY uart al Infla ti aktu onsrate ell YoY Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Boom Deutschland 2.1% 1.3 % 0.1 % Makroszenario Schweiz: Die Perspektiven für die Konjunkturentwicklung sind positiv. Wir erwarten von der Binnen- und der Aussenwirtschaft einen positiven Wachstumsbeitrag. USA: Die Konjunktur wird weiter expandieren. Das Wachstum ist dabei breit abgestützt, verliert aber in Summe leicht an Dynamik. Eurozone: Wir sehen Raum für positive Überraschungen, erwarten aber noch einen tiefen Inflationsdruck. Brexit als momentaner Belastungsfaktor für die Eurozone. Deutschland: Der Wirtschaftsmotor läuft ungebremst auf ansehnlichem Niveau. ■ Rezession Abschwung ■ ■ Schweiz Eurozone USA Deutschland China 6.8 % 6.7 % 2.3 % 2.0 % 4.1 % 4.0% 49.4 49.2 Indien 6.9 % 7.4% 5.3% 5.8 % – – 50.5 50.7 Brasilien –5.9 % –5.4 % 10.4 % 9.3 % 7.5 % 8.2 % 42.6 41.6 Russland –3.8% –1.2 % 8.1% 7.3 % 5.8 % 5.6 % 51.3 51.2 ung hätz Einsc ell onat aktu er M PMI letzt ung hätz Einsc Einsc PMI Aufschwung BIP Y o letzt Y es Q uart al BIP Y o aktu Y ell Die konjunkturelle Entwicklung ausgewählter Schwellenländer hätz ung Infla tions letzt r es Q ate YoY uart al Infla ti aktu onsrate ell YoY Einsc hätz ung Arbe itslo s letzt es Q enquote uart al Arbe i aktu tslosenq uote ell ■ Boom Makroszenario China: Es sah schon rosiger aus für Chinas Wirtschaft. Die Umstellung von Export- auf Binnenkonjunktur kostet unverändert Wachstumspunkte. Indien: Indien wird weiterhin expandieren, es ist der helle Fleck in der heterogenen Gruppe der Schwellenländer. Brasilien: Die Rezession dauert weiter an. Die vorlaufenden Indikatoren geben in keinster Weise Entwarnung. Auch die politischen Unsicherheiten dauern an. Russland: Die Rezession bleibt, aber sie verliert aktuell etwas an Strahlkraft. Ein Lichtblick. ■ Rezession Abschwung ■ ■ China Brasilien positive Einschätzung neutrale Einschätzung negative Einschätzung Indien Russland ■ Juli 2016 Anlagepolitik 1 Marktübersicht Zinsen und Währungen Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Leitzinsen ausgewählter Notenbanken Schweiz: SNB hält weiter an Negativzinsen fest, Inflation bleibt tief. Ausblick: expansiv 2.0% 1.5% Eurozone: EZB hat die expansive Geldpolitik über alle Kanäle ausgeweitet. Ausblick: expansiv 1.0% 0.5% USA: Frühestens Zinsschritt im Dezember, sofern sich Arbeitsmarktdaten wieder erholen. Ausblick: expansiv, dank stabiler Bilanzsumme und nach wie vor tiefen Zinsen. 0.0% -0.5% -1.0% 2011 2012 2013 SNB 2014 EZB 2015 2016 FED Kapitalmärkte: Renditen einzelner 10-jähriger Staatsanleihen Schweiz: Negativzinsen, Wirtschaftsabschwung und hohe Nachfrage nach Obligationen halten Zinsen tief. Im Gleichschritt mit den EU-Zinsen. Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem Niveau. 4.0% 3.0% Eurozone: Wirtschaftserholung macht sich zwar bemerkbar. EZB-QE und tiefe Inflation halten die langen Zinsen aber weiterhin tief. Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem Niveau. 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 2011 2012 2013 Schweiz 2015 2014 Deutschland 2016 USA USA: Erwartung einer Zinserhöhung wird in den Markt zurückkommen und Renditen wieder ansteigen lassen. Ausblick: Zinsen steigen aufgrund gemächlichem Erhöhungstempo nur leicht an. Währungen: Kurse ausgewählter Währungspaare EUR/CHF: Der Wechselkurs zeigt sich dank Schweizerischer Nationalbank (SNB) stabil. Für die Schweizer Wirtschaft ist das positiv. Ausblick: Die SNB wird weiter versuchen, den Franken zum Euro stabil zu halten. 1.6 1.4 EUR/USD: Erwartung steigender US-Zinsen haben einen Dämpfer erlitten und den Dollar belastet. Ausblick: Was geblieben ist, ist der Einfluss der Zinserwartungen auf den Dollar. Kehren die Erwartungen gradueller US-Zinsschritte in den Markt zurück, dürfte es den Greenback kurzfristig stützen. 1.2 1.0 0.8 0.6 2011 2012 2013 US-Dollar in CHF 2 Anlagepolitik Juli 2016 2014 Euro in CHF 2015 Euro in US-Dollar 2016 USD/CHF: Die Fed wird bei den Leitzinsen gemächlich vorgehen. Ausblick: Womit mittelfristig das Potenzial für den Dollar beschränkt ist. Marktübersicht Aktien- und Rohwarenmärkte Daten per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Aktienmärkte ausgewählter Regionen (Indexiert) Grosswetterlage: Die Wirtschaftsdaten sind solide und die Konjunkturerholung dauert an. Die weitere geldpolitische Richtung in den USA ist unklar und verbreitet Unsicherheit. In ihren Grundzügen wirkt sie positiv. Der Grenznutzen der geldpolitischen Massnahmen nimmt ab. Die Gewinne der Unternehmen wecken keine Begeisterung und sind ein Risiko mit positivem Überraschungspotenzial. 200 ■ 175 ■ 150 ■ 125 ■ 100 75 50 2011 2012 SPI 2013 DAX 2014 S&P 500 2015 Fazit: Die Ausgangslage ist nicht eindeutig, weder positiv noch negativ. Entsprechend bleibt das Marktgefüge anfällig und die Entwicklung volatil. 2016 Schwellenländer Index Bewertungen: geschätztes KGV ausgewählter Regionen und Märkte Grosswetterlage: Die fundamentale Bewertung ist weiterhin hoch. Alle Bewertungen über 10-Jahresdurchschnitte und Märkte somit teuer. Rollende 10-Jahresdurchschnitte: Schweiz 13.9, Eurozone 11.7, Nordamerika 14.2. ■ 21 ■ 19 ■ 17 15 Ausblick: Negativer Gewinnrevisionstrend für die Eurozone und die Schweiz. Nordamerika mit seitwärts laufendem Trend. Alle Regionen weisen nach wie vor ein negatives geschätztes Gewinnwachstum auf. 13 ■ 11 ■ 9 ■ 7 2011 2012 SPI P/Est 2013 DAX P/Est 2014 S&P 500 P/Est 2015 2016 Schwellenländer P/Est Rohwarenmärkte: Preisentwicklung Öl und Gold 125 2'000 1'750 100 1'500 75 1'250 1'000 50 750 500 2011 25 2012 2013 Gold (USD/Unze) 2014 2015 2016 Öl: Stimmungsaufhellung am Rohölmarkt. Unterstützend wirken diverse Produktionsausfälle (Kanada, Nigeria). Ausblick: Nachfrage nach Öl ist anhaltend hoch. Tägliche Fördermenge übertrifft diese aber noch. Von einem ausgeglichenem Ölmarkt sind wir noch entfernt. Rückkehr von ausgefallener Produktion birgt temporäres Risiko für Ölpreis. Gold: Gold rückt auf den Radar der Investoren zurück. Erstmals seit 3 Jahren verzeichnen Gold-ETFs substanzielle Zuflüsse. Ausblick: Solange die aktuell bestimmenden Faktoren im Fokus bleiben, bleibt Gold gesucht. Da das Fed keine geldpolitische Kehrtwende vornimmt, dürfte das Potenzial für Gold limitiert bleiben. WTI-Rohöl (USD/Fass) Juli 2016 Anlagepolitik 3 Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB Schlusskurse per 24. Juni 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Prognosen: SGKB vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognose 3 Monate Prognose 12 Monate SNB –0.75 % –0.75 % –0.75 % –0.75 % –0.75 % EZB 0.05 % 0.05 % 0.00 % 0.00 % 0.00 % FED 0.00 % – 0.25 % 0.25 % – 0.50 % 0.25 % – 0.50 % 0.25 % – 0.50 % 0.75 % – 1.00 % Kapitalmärkte (Renditen) vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate –0.19% –0.32 % –0.49 % –0.55 % bis –0.35 % –0.40 % bis –0.20 % Deutschland 10 Jahre 0.87 % 0.19% –0.05 % –0.10 % – 0.10 % 0.10 % – 0.30 % USA 10 Jahre 2.41 % 1.88 % 1.56 % 1.50 % – 1.80 % 1.70 % – 2.00 % vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate EUR/CHF 1.0431 1.0905 1.0816 1.07 – 1.12 1.07 – 1.12 USD/CHF 0.9341 0.9752 0.9720 0.96 – 1.01 0.95 – 1.00 EUR/USD 1.1167 1.1181 1.1117 1.09 – 1.14 1.10 – 1.15 vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate 61 40 48 40 – 50 45 – 55 1179 1220 1316 1200 – 1300 1150 – 1250 Jahresperformance Erw. KGV 12 Mt. Aktueller Indexwert Trend letzte 3 Monate Trend letzte 12 Monate 0.8 % 17.34 2037 Eurostoxx 50 (Lokalwährung) –13.9% 12.63 2776 SMI (Lokalwährung) –10.4 % 16.30 7747 2.9% 12.36 806 Leitzins und Geldpolitik Schweiz 10 Jahre Devisenmärkte Rohwaren WTI-Rohöl (USD/Fass) Gold (USD/Unze) Aktienmärkte S & P 500 (Lokalwährung) MSCI Emerging Markets in USD Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine Aufforderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment Center der St.Galler Kantonalbank AG grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in diesem Dokument können jederzeit und ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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