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Konjunktur- und Zinsausblick
Mai 2016
Gudrun Egger, CEFA Head of Major Markets & Credit Research
Seite
Globale Unsicherheitsfaktoren „bedrohen“ Eurozone über den Handelskanal, das Sentiment, den Finanzsektor Strukturelles Defizit vs. Schulden in % des BIP: FR, ES, BE und PT im Fokus
Kreditzyklus schwach, belastet Wachstum
5,500 Dez 2008 5,000 4,500
- 13% Dez 2014
4,000 3,500 3,000 2,500 Mai-06
Jän-08
Sep-09
Mai-11
Kredite an Unternehmen (in Mrd. EUR)
Jän-13
Sep-14
Kredite an Haushalte (in Mrd. EUR)
Quelle: Bloomberg, Datastream, Erste Group Research
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2
Finanzsektor: EU-Banken sind in einem überschaubaren Ausmaß in „kritischen“ Emerging Markets engagiert, Ausnahme: Großbritannien und Spanien EU Banken-Exposure nach China, Hong-Kong, Brasilien und Russland in % des BIP
Zusammensetzung des Exposures nach einzelnen Ländern
25%
100%
22.0%
90% 80%
20%
70% 60%
15%
50%
11.5% 40%
10% 30%
5.1%
05%
20%
5.0% 3.9%
3.5%
10%
2.0%
1.4%
0.5%
00% UK
ES
NL
FR
AT
EZ
GE
IT
BG
0% AT
IT
FR
GE BR
UK CH
HK
BG
NL
ES
EZ
RU
Quelle: BIS, Geschäftsberichte, Erste Group Research
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3
Handelskanal: negativer Außenbeitrag belastet Erholung der Eurozone, Abwärtstrend bei Exporten nach China lässt nach EZ: BIP – Wachstum j/j nach Komponenten: negativer Außenbeitrag belastet Wachstum zunehmend
DE-Exporte – Wachstum LTM j/j: Dynamik Richtung USA und Spanien lässt im 4Q 15 nach; Abwärtsdynamik bei Exporten nach China lässt nach 25%
03% 02% 1.6% 02%
1.6%
20% 1.6%
1.3% 1.1%
01%
0.8%
0.8%
15%
1.0%
10%
01%
05% 00%
00% -01%
-05%
Netto-Exporte
Vorräte
Q4. 2015
Invest.
Q3. 2015
Q2. 2015
Q1. 2015
Q3. 2014
Konsum öffentl.
Q4. 2014
Konsum priv.
Q2. 2014
Q1. 2014
-01%
Total
-10% Jän.2014
Mai.2014
Sep.2014 FR
IT
Jän.2015 ES
Mai.2015 US
Sep.2015
Jän.2016
CH
Quelle: Bloomberg, Datastream, Erste Group Research
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4
Stimmungsindikatoren deuten auf langsamere Erholung im Q1 2016 hin – wir erwarten ein BIP-Wachstum 2016 von 1,6% BIP–Wachstum(q/q): Spanien und Deutschland als wesentliche Wachstumstreiber, Italien unter den Erwartungen
Regression auf Basis des ESI-Indikators deutet auf + 1,3% j/j Wachstum im 1Q 2016 hin
0.9% 1.0% 0.8% 0.8%
1.2%
0.8%
0.7%
1.0%
104
1.1
99
1.3
1.3
0.8 0.8 0.9
1.5 1.1 1
0.4
0.5 0
94
1Q 2016 E - alt
BIP Wachstum j/j (rechte Sk.)
1Q 2016 E - neu
0.3% 0.4% 0.3% 0.3%
ES
4Q 2015
3Q 2015
2Q 2015
1Q 2015
4Q 2014
3Q 2014
2Q 2014
1Q 2014
4Q 2013
3Q 2013
0.0%
-1.5
2Q 2013
Q4 2015
-1
-1.2
1Q 2013
DE Q3 2015
-1
4Q 2012
Q2 2015
-0.5
-0.6
84
3Q 2012
IT Q1 2015
-0.8 -0.9
2Q 2012
FR
-0.3
-0.4
1Q 2012
0.2%
89
0.1%
0.4%
0.4% 0.3% 0.2%
0.3% 0.3%
0.6%
0.0%
2
1.6 1.6 1.6
ESI Indikator
Quelle: Datastream, Bloomberg, Markit, Erste Group Research
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5
Arbeitsmarkt und Kreditvergabe indizieren, dass die Erholung in der Eurozone dennoch in Takt ist Arbeitslosenrate in der Eurozone sinkt kontinuierlich ab
Vergabe von Krediten beschleunigt weiter 08%
02%
06%
01%
30 25
01%
04%
00%
20
02% -01%
15
00% -01% -02%
-02%
-04% -06% Jän.14
10
-02% -03% Mai.14
Sep.14
Jän.15
1 - 5 Jahre
Mai.15
Sep.15
> 5 Jahre (r.S.)
Jän.16
5 0 2000 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2009 2011 2012 2014 2015 IT
ES
FR
DE
AT
EZ
Quelle: Datastream, EZB, Erste Group Research
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6
Kerninflation im März, nach Enttäuschung im Februar, wieder bei 1% – Energie wird Inflation noch länger belasten Schließung der Produktionslücke übt Aufwärtsdruck auf die Kerninflation aus
Energiepreis wird noch bis zum Sommer Konsumentenpreise drücken, danach sollte Inflation leicht steigen
0.03
70
3.00
Unsicherheit wegen Emerging Markets 0.02
60
2.50
50
0.01
0.00 1.50 -0.01
-0.04 Q1 1999
Q2 2003 Produktionslücke (EC)
Q3 2007
Q4 2011
30 20
0.50
10
0.00 Q1 2016
Kerninflation Euro Area (Eurostat) r.S.
40
1.00 -0.02
-0.03
EUR
2.00
0 Jän
Feb
Mär
Apr
Mai
Jun
Brentpreis 2015 (in EUR) EZB Brentpreisprognose 2016
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Brentpreis bis 26/04/2016 -> stabil Brent-Durchschnittspreis 2016 ytd
Quelle: Bloomberg, Eurostat, Europäische Kommission, Erste Group Research
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7
Österreichische Inflationsdifferenz belastet Exporte und Realeinkommen der Haushalte Teuerung in Österreich über jener anderer Eurozone Länder (Inflation j/j, in %) 4%
Anhaltender Preisauftrieb bei Restaurants, Nahrungsmitteln und Gebühren (Komponenten der Inflation, Index) 120
Hotels, Cafes und Restaurants Nahrungsmittel und nichtalkohol. Getränke Wohnung, Wasser und Energie Gesundheitspflege
118
3%
116 114
2%
112 110
1%
108
HICP
106
0%
Freizeit und Kultur
104 102
2015 11
2015 08
2015 05
2015 02
2014 11
2014 08
2014 05
2014 02
IT
2015 12
2015 06
2014 12
2014 06
2013 06
2013 12 FR
100
2013 11
DE
2012 12
2012 06
2011 12
2010 12
2011 06 EZ
Verkehr
2013 08
AT
2010 06
2009 12
2009 06
2008 12
-1%
Quelle: Eurostat, Erste Group Research
Seite
8
Höhere Inflation und höhere Steuern in Österreich belasten privaten Konsum Privater Konsum wächst langsamer als der von den Peers und EZ-Durchschnitt (Privater Konsum, j/j) 5%
Prognose
Steuern in Österreich sind hoch im Vergleich mit Peers Einnahmen des Staates aus Einkommen- und Vermögensteuer (% des BIP) 16 14
3%
12 10
1%
8 -1%
6 4
-3%
2
DE
FR
EZ
ES
IT
AT
FR
DE
IT
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Q3 2017
Q1 2017
Q3 2016
Q1 2016
Q3 2015
Q1 2015
Q3 2014
Q1 2014
Q3 2013
Q1 2013
Q3 2012
Q1 2012
Q3 2011
Q1 2011
Q3 2010
Q1 2010
AT
2003
0
-5%
ES
Quelle: Eurostat, Ameco, Erste Group Research
Seite
9
Moderater Konsum und Exporte bremsen zusammen mit Bürokratie (Unternehmensgründungen) die Investitionen Verlangsamung des Wachstums in der EZ dämpft Exporte (gewichtete Exporte nach Destinationen, j/j, geglättet)
Investitionswachstum in Österreich am niedrigsten im Vergleich mit den Peers (BAI j/j, in %)
3,5%
Prognose 8%
2,5%
3%
1,5%
-2%
0,5%
-7%
-0,5%
IT
MOEL
FR+UK+NE+SP
Skandinavien
AT
DE
FR
EZ
ES
Q3 2017
Q1 2017
Q3 2016
Q1 2016
Q3 2015
Q1 2015
Q3 2014
Q1 2014
Q3 2013
Q1 2013
Q3 2012
Q1 2012
Q3 2011
Q1 2011
Q3 2010
01 2016
10 2015
07 2015
04 2015
01 2015
10 2014
07 2014
04 2014
01 2014
10 2013
07 2013
04 2013
01 2013
10 2012
07 2012
04 2012
01 2012
10 2011
07 2011 DE
Q1 2010
-12%
-1,5%
IT
US+CA
Quelle: Eurostat, Ameco, WIFO, Erste Group Research
Seite 10
Österreich hat in den letzten Jahren an Wachstumsdynamik und Wohlstand verloren BIP–Wachstum: Österreich blieb zuletzt unter dem EurozoneDurchschnitt und hinter Deutschland (reales BIP, %, j/j)
BIP pro Kopf – in 2 Jahren von Platz 2 auf Platz 6 (in KKS, 2014)
5%
300
4%
250
3%
200
2%
150
1%
100 50 0
-2% -3% -4% -5% -6%
Österreich
Eurozone
Deutschland
Luxemburg Dänemark Schweden Irland Niederlande Österreich Finnland Deutschland Belgien Vereinigtes Königreich Frankreich Italien Spanien Zypern Malta Slowenien Portugal Griechenland Estland Tschechische Republik Slowakei Litauen Lettland Polen Ungarn Kroatien Rumämien Bulgarien
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-1%
2000
0%
Quelle: Eurostat, Erste Group Research
Seite 11
Niedrigeres Potenzialwachstum durch schwächere Arbeitsund Faktorproduktivität Potenzielles BIP-Wachstum ist nach der Krise niedriger geworden 3,0%
Arbeitsproduktivität unter dem EZ-Durchschnitt, DE und FR (reale Arbeitsproduktivität pro Kopf, 2010=100) 105
2,5%
103
2,0% 101
1,5% 99
1,0% 97
0,5%
AT
EZ
DE
FR
Q3 2015
Q4 2014
Q1 2014
Q2 2013
Q3 2012
Q4 2011
Q1 2011
Q2 2010
Q3 2009
Q4 2008
Q1 2008
Q2 2007
Q3 2006
Q4 2005
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
Potenzielles BIP-Wachstum Avg. 1991-2007 Avg. 2010-2017
Q1 2005
95
0,0%
IT
Quelle: Eurostat, Europäische Kommission, Erste Group Research
Seite 12
Ratingagenturen – Wachstum und Verschuldung im Fokus Rating Agentur Moody‘s Aaa/P-1/ negativ
Stärke
Schwäche
Upside Risiken
Downside Risiken
-
Gut diversifizierte, wohlhabende und offene Wirtschaft Starke Institutionen Günstige Finanzierungsstruktur der Staatsschulden Niedrige Arbeitslosenrate Robuste externe Position, Leistungsbilanzüberschuss Robuste fiskalische Struktur: abnehmende Verschuldung im Verhältnis zum BIP Niedriges Verschuldungsniveau des privaten Sektors Sehr limitierte Anfälligkeit für Schocks
-
Hohes Staatsverschuldungsniveau Schwache Dynamik des privaten Konsums und der Investitionen Verlust an Wettbewerbsfähigkeit (Exporte) Ungleichgewichte am Arbeitsmarkt Niedriges mittelfristiges Wachstumspotenzial Gesunkene Arbeitsproduktivität
-
Besser als erwartete mittelfristige Wachstumsaussichtgen (höher als 1,2% 20152019 prognostiziert bei Moody‘s) Schneller als erwartete Verschuldungsreduktion
-
Gut diversifizierte, wohlhabende und offene Wirtschaft Starke Institutionen Günstige Finanzierungsstruktur der Staatsschulden Niedrige Arbeitslosenrate Robuste externe Position, Leistungsbilanzüberschuss Robuste fiskalische Struktur: abnehmende Verschuldung im Verhältnis zum BIP Niedriges Verschuldungsniveau des privaten Sektors
-
Hohes Staatsverschuldungsniveau Hohes Bankenexposure in MOEL-Ländern Verlust an Wettbewerbsfähigkeit (Exporte) Alterung der Bevölkerung Unsicherheiten rund um Restrukturierung der Banken (Heta)
-
Schneller als erwartete Verschuldungsreduktion Bessere mittelfristige Wachstumsaussichtgen (unterstützt durch strukturelle Reformen) Stärker als erwartete Wirtschaftserholung
-
Gut diversifizierte, wohlhabende und offene Wirtschaft Starke Institutionen Günstige Finanzierungsstruktur der Staatsschulden Niedrige Arbeitslosenrate Robuste externe Position, Leistungsbilanzüberschuss Robuste fiskalische Struktur: abnehmende Verschuldung im Verhältnis zum BIP Erwartungen auf steigendes Wachstum
-
Hohes Staatsverschuldungsniveau Hohes Bankenexposure in MOEL-Ländern (insbesondere Fremdwährungskredite)
Schneller als erwartete Verschuldungsreduktion Lösung der bestehenden Problemen mit Banken im Abbauprozess
-
Gut diversifizierte, wohlhabende und offene Wirtschaft Starke Institutionen Günstige Finanzierungsstruktur der Staatsschulden Niedrige Arbeitslosenrate Robuste externe Position, Leistungsbilanzüberschuss Robuste fiskalische Struktur: abnehmende Verschuldung im Verhältnis zum BIP
-
Hohes Staatsverschuldungsniveau Hohes Bankenexposure in MOEL-Ländern Schwache Dynamik des privaten Konsums und der Investitionen Verlust an Wettbewerbsfähigkeit (Exporte) Ungleichgewichte am Arbeitsmarkt Alterung der Bevölkerung Unsicherheiten rund um Restrukturierung der Banken (Heta)
Fitch AA+/F1+/ stabil
-
Standard & Poor‘s AA+/A-1+/ stabil
-
DBRS AAA/R-1/ stabil
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Signifikantes Abweichen vom Konsolidierungspfad -> höher als erwartetes Defizit/Verschuldung Bestätigung der Erwartungen des niedrigen mittelfristigen Wirtschaftswachstum Weitere wesentliche verschuldungserhöhende Kosten für die Unterstützung des Finanzsektors Signifikantes Abweichen vom Konsolidierungspfad -> höher als erwartetes Defizit/Verschuldung Niedrigeres BIP pro Kopf als das von Peers Abschwächung der wichtigen bonitätsstützenden Faktoren, z.B. Institutioneneffizienz Signifikantes Abweichen vom Konsolidierungspfad -> höher als erwartetes Defizit/Verschuldung Weitere wesentliche verschuldungserhöhende Kosten für die Unterstützung des Finanzsektors
Seite 13
Laut BMF sollte die Staatsverschuldung 2015 ihren Höchstwert erreicht haben Verschuldungsniveau wird sich nur langsam zurückbilden Staatsverschuldung in % des BIP
Spread zu Deutschland durch Heta-Angebot nur moderat beeinflusst (Renditen 10J AT, DE in %; Spread in BP) -3
90
2,0
88 86
86,2 85,1
84,3
140
-2,5
120
84,1
84
-2
82,1
1,5 100
82 79,7
80
-1,5
80
1,0
60
-1
78 76
-0,5
40
0,5
74
20
0
Staatsverschuldung
Budgetdefizit (rhs)
Strukturelles Defizit (rhs)
0,0
Spread (rhs)
DE
2016 02
2015 12
2015 10
2015 08
2015 06
0 2015 04
2019
2015 02
2018
2014 12
2017
2014 10
2016
2014 08
2015
2014 06
2014
2014 04
72
AT
Quelle: BMF, Bloomberg, Erste Group Research
Seite 14
EZB – Maßnahmen Bündel am 10. März beschlossen, aber man kann an einem Seil nur ziehen und nicht stoßen! Zinssatz der Einlagenfazillität von -0,3% auf -0,4% gesenkt
(EZB präferiert eher unkonventionelle Maßnahmen bei einer weiteren Lockerung der Geldpolitik)
Niedrigerer EONIA und 3M-Euribor und somit niedrigere Finanzierungskosten für Banken, Haushalte und Unternehmen Limitierung: Negativzinsen werden an Sparer und variable Kredite nicht weiter gegeben, höher verzinste Fixzinskredite laufen aus -> Belastung für NII (Bankensektor) Banken bleiben auf Überschussliquidität sitzen und könnten Margen bzw. Gebühren erhöhen (gegenteilige Effekte drohen)
Forward Guidance: Zinsen am kurzen Ende bleiben niedrig oder noch niedriger (bis nach Ende des APP)
Lange niedrige Zinserwartung am kurzen Ende dämpft das Renditeniveau am langen Ende
MRO wurde von 0,05% auf 0,00% gesenkt. TLTROs werden durch TLTRO2 abgelöst (4 quartalsweise Auktionen ab Juni, 4 Jahre Laufzeit, Zinssatz fix), Zuteilungsvolumen 30% der qualifizierte Kredite
MRO entscheidender Zinssatz für TLTROs > Funding Kosten für Banken sinken, durch hohe Fälligkeiten bei Bank Bonds werden so Refinanzierungskosten gesenkt bzw. Risiken reduziert; Banken könnten durch Neukreditvergabe Zinssatz bei TLTRO2 bis zum Zinssatz der Einlagenfazilität drücken
Die monatlichen Wertpapierankäufe werden mit April von EUR 60 Mrd. auf EUR 80 Mrd. erhöht und auf (Nicht-Banken)Unternehmensanleihen mit einer Investmentgrade-Bonität ausgeweitet, Issuer und Issue Limit erhöht
Renditeniveau bleibt noch länger niedrig: Verzerrung an den Anleihenmärkten wird stärker und Investoren werden für Risiken nicht mehr adäquat entschädigt
Seite 15
Ölpreis ist das größte erkennbare Risiko für Renditeprognose Inflationsraten sollten im 2. Halbjahr steigen und daher rechnen wir mit einer leichten Korrektur am Rentenmarkt
Inflationsprognosen: Erste Group Research 2016e: 0,5 EZB 2016e: 0,1
2.50
Umfangreiche EZB-Maßnahmen dämpfen jedoch das Renditeniveau
1
Deutsche Renditekurve
0.7
2.00
0.5
Erste Group Research 2017e: 1,5 EZB 2017e: 1,3 1.50
0.2 Prognosen
0
1.00 0.50 0.00 01/13
01/14
01/15
01/16
01/17
-1
-0.50
2 -1.00
10J Renditen
inflation j/j (%)
3
4
5 aktuell
6
7
Jun.16
8
9
10
Sep.16
Quelle: Bloomberg, Erste Group Research
Seite 16
Prognosen BIP Österreich Eurozone USA
2013
2014
2015
2016
2017
0.2
0.4
0.9
1.5
1.7
-0.5
0.9
1.5
1.6
1.8
1.9
2.4
2.4
2.3
2.3
EURUSD
EZB Hauptref. 3M Euribor Inflation
2013
2014
2015
2016
2017
Eurozone
1.3
0.5
0.1
0.6
1.5
USA
1.5
1.6
0.1
1.5
2.1
Österreich
2.1
1.5
0.8
1.1
1.6
aktuell
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
1.14
1.08
1.08
1.10
1.12
aktuell
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
-0.25
-0.25
-0.25
-0.25
-0.22
Deutschland Staat 10J
0.24
0.50
0.70
1.00
1.30
Sw ap 10J
0.63
0.80
1.00
1.30
1.60
aktuell
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
0.37
0.63
0.88
1.13
1.63
Fed Funds Target Rate* 3M Libor
0.63
0.93
1.18
1.59
1.80
Rendite Staat 10J
1.83
2.30
2.70
3.00
3.10
EURUSD
1.14
1.08
1.08
1.10
1.12
*M itte der B andbreite
aktuell
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Österreich 10J
0.44
0.65
0.85
1.15
1.45
Spread AT - DE
0.20
0.15
0.15
0.15
0.15
Quelle: Erste Group Research, Preise vom 28. April 2016
Seite 17
Kontakte
Gudrun Egger, CEFA Head of Major Markets & Credit Research
[email protected] Rainer Singer Senior Economist Eurozone, USA
[email protected] Gerald Walek, CFA Economist Eurozone
[email protected] Margarita Grushanina Economist Österreich
[email protected]
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