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Fokus auf Liquidität
Russische Unternehmensanleihen zeigen Stärke Während sich das Umfeld russischer Unternehmen durch Rezession und Inflation 2015 insgesamt deutlich verschlechterte, haben sich russische Unternehmensanleihen (außerhalb des Finanzsektors) bemerkenswert gut gehalten. Ein wichtiger Grund dafür ist die Konzentration auf hohe Liquidität.
Infolge der Baisse von Ölpreis und Rubel war die russische Wirtschaft 2015 um 3,7 Prozent geschrumpft. Hinzu kamen die von der Europäischen Union (EU) und den Vereinigten Staaten (USA) verhängten Sanktionen wegen Russlands Rolle im Ukraine-Konflikt. Doch nun scheint sich die Wirtschaft langsam zu erholen. Russische Wirtschaft im Regenerationsprozess So ergriff die Regierung eine Reihe durchschlagender Maßnahmen, um die Abhängigkeit von der Ölpreisentwicklung zu senken. Und die Zentralbank ging zu einem System gleitender Wechselkurse über und ließ den Rubel gegenüber dem US-Dollar massiv abwerten. Damit blieb der Wert von Russlands Devisenreserven erhalten. Zusammen mit einer niedrigen staatlichen Auslandsverschuldung fungiert dies als Bollwerk gegenüber globalen Negativfaktoren. Ferner hat die Regierung drastische Etatanpassungen vorgenommen: Senkung diskretionärer Ausgaben einerseits sowie Anhebung der Verkaufssteuern für die Öl- und Gasindustrie. Hinzu kommt, dass die straffe Geldpolitik zu einer Zügelung der Inflationsrate beigetragen hat, die nach ihrem Höchststand von 16,9 Prozent im März 2015 kontinuierlich zurückgegangen ist. Auch die Rohstoffpreise haben sich von den Tiefstständen im Januar 2016 erholt. Insofern dürfte sich der Schrumpfungsprozess dieses Jahr verlangsamen: Es ist zwar unwahrscheinlich, dass die USA ihre Sanktionen aufheben, doch mittelfristig könnte sich eine mögliche Lockerung der EU-Sanktionen positiv auf die russische Wirtschaft auswirken. Moderate Wachstumszahlen erwarten wir 2017. Konzentration auf hohe Liquidität Die Wirtschaftskrise in Russland hat sich erheblich auf den Absatz von heimisch orientierten Unternehmen ausgewirkt. Und die Abwertung des Rubels sowie die Sparmaßnahmen haben die Kostenbasis wesentlich gesenkt. Dadurch entstanden Finanzierungsengpässe, woraufhin sich russische Unternehmen zunehmend auf Liquiditätserzeugung konzentrieren mussten. So gelang es ihnen, die Investitionsausgaben zu optimieren und die Dividendenzahlungen den neuen Bedingungen anzupassen. Im Ergebnis ging die Nettoverschuldung gegenüber dem Vorjahr um zwanzig Prozent zurück. Und durch die deutliche Verbesserung des Cashflows ist die Bardeckungsquote kurzfristiger Kredite auf 1,7 gestiegen. Während sich also das Umfeld russischer Unternehmen 2015 insgesamt
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deutlich verschlechterte, sind sie letztlich doch finanziell gestärkt aus der Krise hervorgegangen. Das zeigt sich auch an der Umkehrung der Credit-Spreads in 2015: Momentan notieren die Spreads nahezu auf dem Niveau von vor den Sanktionen, als der Ölpreis noch über 100 Dollar pro Barrel lag. Doch das tut der Attraktivität russischer Konzerne keinen Abbruch. Öl- und Gassektor sowie Düngemittelhersteller profitieren In einem von niedrigen Wachstumszahlen geprägten Umfeld mit erheblicher Währungsvolatilität sind in der Regel vor allem heimisch orientierte Branchen gefährdet. Das gilt umso mehr, wenn sich diese über auf Fremdwährung laufende Kredite finanzieren. Jedoch finden sich unter ihnen Sektoren, die in diesen schwierigen Zeiten ungeahnte Stärken zeigen. So hat der Ölpreisverfall die russischen Ölmultis weit weniger in Mitleidenschaft gezogen als ihre internationalen Pendants. Hier machten sich die Abwertung des Rubels sowie eine gestaffelte, vom Ölpreis abhängige Besteuerung positiv bemerkbar. Selbst wenn der Ölpreis über längere Zeit bei 30 US-Dollar pro Barrel verharren sollte, würden fast alle Hersteller von Hydrogenkarbonat profitabel bleiben. Und die Bonitätskennzahlen würden unter Umständen noch steigen. Unterm Strich erwarten wir, dass sich Ertrags- und EBITDA-Wachstum in Grenzen halten. Der Verschuldungsgrad dürfte moderat steigen, während die Liquidität – unter anderem dank ausgewogener Fälligkeiten – beständig bleiben sollte. Auch die heimischen Düngemittelunternehmen haben – bezogen auf Gewinnsituation und Bilanzen von der in Rubel denominierten Kostenbasis sowie den Einnahmen in Fremdwährung profitiert. Sie haben unter den heimisch orientierten Branchen ebenfalls sehr gut abgeschnitten. Metall, Bergbau und Telekommunikation nutzen Vorteile Die großen Metall- & Bergbauunternehmen erwarten zwar einen Rückgang der Nachfrage nach Flachund Langstahlprodukten – die in Industrie und Baugewerbe zum Einsatz kommen – um fünf bis zehn Prozent. Diese Unternehmen können die negativen Folgen jedoch zum Teil dadurch ausgleichen, dass sie Stahl und verwandte Produkte auf Exportmärkte umleiten. Auch Kostenführerschaft und solide Bilanzen mit nur sehr geringem Verschuldungsgrad stärken ihre Position. Telekommunikationsunternehmen hängen ebenfalls stark von der Binnenwirtschaft ab, sind aber insgesamt in einer deutlich besseren Verfassung. Eine robuste Nachfrage, gefestigte Bilanzen sowie die Tilgung von Auslandsschulden kommen ihnen zugute. Auch der schwächere Rubel und die wirtschaftliche Schrumpfung wirken sich hier weit weniger auf die Finanzkraft dieser Unternehmen aus, als in anderen heimisch orientierten Branchen.
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Stillstand im Transport- und Bausektor Die Verlierer unter den russischen Branchen scheinen dagegen der Transportsektor und die Bauindustrie zu sein. So haben Transportunternehmen den dramatischsten Verfall der Bonitätskennzahlen erlebt. Besonders die nachlassende Nachfrage macht sich bei ihnen bemerkbar: Bezahlung in Rubel und in Devisen denominierte Schulden mit Laufzeiten bis 2017 schlagen negativ zu Buche. 2016 dürften mindestens zwei Unternehmen um Umschuldung bitten. Auch mit einer Erholung der Bauindustrie ist aktuell kaum zu rechnen – zumindest nicht innerhalb der nächsten 18 Monate. Der Gewerbebau ist zum Erliegen gekommen und der Wohnungsbau stagniert. Vorteil durch starke markttechnische Nachfrage Was die Bewertungen betrifft, so hat sich das russische Credit-Universum wieder auf das Niveau von vor der Krise verengt. Wir sind nach wie vor von der Attraktivität russischer Unternehmensanleihen überzeugt. Schaut man sich die Verschuldungskennzahlen an, so bietet die Öl- und Gasindustrie immer noch interessante Anlagechancen. Das gilt auch – in geringerem Maße – für bonitätsstarke Metall- und Bergbauunternehmen sowie die Telekommunikationsbranche. Insgesamt hilft hier die starke markttechnische Nachfrage: Aufgrund der Sanktionen ist das Neuemissionsangebot sehr begrenzt. Entsprechend lebhaft ist die Nachfrage vonseiten heimischer liquiditätsstarker Investoren. Diese Nachfragesituation dürfte vorerst noch anhalten, könnte aber über die nächsten 12 Monate abebben.
Dieser Artikel erschien am 14.07.2016 unter folgendem Link: https://www.private-banking-magazin.de/fokus-auf-liquiditaet-russische-unternehmensanleihen-zeigen-staerke--1468249868/
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