Woche Im Fokus

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Economic Research Woche im Fokus 22. Juli 2016 Die Fed verstehen – Vier Lehren für Investoren Die Fed wird ihre Leitzinsen kommende Woche nicht erhöhen. Nach dem Hin und Her bei der Kommunikation ist der weitere Kurs aber nicht ganz so klar. Wir zeigen, welche Lehren aus dem Schlingern der Fed zu ziehen sind. Erstens sollte man nicht zu viel in das Kommuniqué hineininterpretieren. Zweitens kann man die Aussagen der meisten regionalen Fed-Präsidenten ignorieren, entscheidend sind die Board-Mitglieder. Drittens kommt es auf die Daten an, und viertens erhöht die Fed die Zinsen nur bei ruhigen Märkten. Wir erwarten weiter eine Zinserhöhung gegen Jahresende. Seite 2 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Fed: Wohl keine Zinserhöhung im Juli, aber was kommt danach? Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung, berechnet aus Fed-Funds-Futures 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Türkei: Die Wirtschaft nach dem Putschversuch Die politische Unsicherheit nach dem gescheiterten Putsch dürfte die Wirtschaft zusätzlich belasten. Wir haben unsere Wachstumsprognose weiter gesenkt. Seite 5 Ausblick auf die Woche vom 25. bis 29. Juli Konjunkturdaten: Die Wirtschaft im Euroraum ist im zweiten Quartal wohl kaum gewachsen. Die US-Wirtschaft hat hingegen wieder Fahrt aufgenommen. Seite 8 Rentenmärkte: Die Renditen langlaufender Bundesanleihen dürften in der kommenden Woche weiter zulegen. Seite 11 Devisenmärkte: Die Sitzungen von Fed und BoJ stehen im Fokus. Sollte die BoJ die hochgesteckten Erwartungen enttäuschen, dürfte sich der Yen spürbar erholen. Seite 12 Aktienmärkte: Auch die Aktien von stark in Großbritannien engagierten Unternehmen haben die nach der Brexit-Abstimmung erlittenen Verluste weitgehend wettgemacht. Seite 13 Rohstoffmärkte: Der leichte Abwärtstrend beim Ölpreis dürfte sich kommende Woche fortsetzen. Seite 14 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected] Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 [email protected] Economic Research | Woche im Fokus Die Fed verstehen – Vier Lehren für Investoren Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Bernd Weidensteiner Tel. +49 69 136 24527 Die Fed wird ihre Leitzinsen kommende Woche nicht erhöhen. Nach dem Hin und Her bei der Kommunikation ist der weitere Kurs aber nicht ganz so klar. Wir zeigen, welche Lehren aus dem Schlingern der Fed zu ziehen sind. Erstens sollte man nicht zu viel in das Kommuniqué hineininterpretieren. Zweitens kann man die Aussagen der meisten regionalen Fed-Präsidenten ignorieren, entscheidend sind die Board-Mitglieder. Drittens kommt es auf die Daten an, und viertens erhöht die Fed die Zinsen nur bei ruhigen Märkten. Wir erwarten weiter eine Zinserhöhung gegen Jahresende. Die Kommunikation der Fed hat in den letzten Monaten Märkte und Analysten (uns auch!) verwirrt und die Zinserwartungen kräftig schwanken lassen. Für die mittelfristige Prognose ist daher entscheidend, die richtigen Schlüsse aus dieser Phase der Konfusion zu ziehen. Lehre 1: Vergesst das Kommuniqué Die ersten Kommunikationsprobleme gab es beim Kommuniqué nach der April-Sitzung des Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC). Lange Zeit hatte die Fed die nach der Krise überaus nervösen Märkte nicht überraschen wollen, weshalb sie eine als „Forward Guidance“ bekannte Politik verfolgt hatte. Auch in der kritischen Phase vor dem ersten Zinsschritt Ende 2015 nahm sie die Marktteilnehmer an die Hand und signalisierte den Lift-Off deutlich. Nachdem sie diesen Übergang bewältigt hatte, wollte sich die Fed nicht mehr so stark und so lange im Voraus binden. Auf der April-Sitzung verabschiedete sie sich deshalb von der Forward Guidance, die Geldpolitik sei ab jetzt „datenabhängig“. Die Aussagen im Kommuniqué lieferten daher keinen Informationsmehrwert mehr für die in den kommenden Monaten zu erwartende Politik. Allerdings hatte die Fed die Öffentlichkeit offensichtlich nicht ausreichend auf den Entzug der leitenden Hand vorbereitet. Zumindest leiteten viele Beobachter aus den fehlenden Hinweisen auf bald anstehende Zinsschritte ab, dass es auf absehbare Zeit keine Straffung der Geldpolitik geben werde. Das einige Wochen später folgende Protokoll zeigte dann, dass dies eine Fehlinterpretation war. Seit dem Abschied von der Forward Guidance ist das Kommuniqué wieder nichts anderes als eine Bestandsaufnahme zum Zeitpunkt der jeweiligen Sitzung. Es zeigt die aktuelle Einschätzung des FOMC, die sich aber durch die nächsten Daten auch wieder schnell ändern kann (siehe Lehre 3). Wirkliche Aufschlüsse für die nächste Sitzung enthält es nicht. Lehre 2: Die Board-Mitglieder entscheiden Nach der April-Sitzung starteten insbesondere die regionalen Fed-Präsidenten eine Kommunikationsoffensive, um die in ihren Augen nicht korrekte Interpretation des Kommuniqués zu korrigieren. Dadurch entstand der Eindruck, dass eine Zinsanhebung nur eine Frage der Zeit sei. Auch die Fed-Vorsitzende Janet Yellen zeigte sich während dieser Zeit offen für eine baldige Zinserhöhung, verwies aber – wie bei all ihren Wortmeldungen – stärker als die regionalen FedPräsidenten auf die Bedeutung der Konjunkturdaten für die kommenden Entscheidungen. Tatsächlich wendeten die schwachen Arbeitsmarktdaten für Mai erneut das Blatt. Jetzt glaubte keiner an den Märkten noch an eine Zinserhöhung im laufenden Jahr, und die Tauben taten alles, diesen Eindruck zu verstärken. Ein Problem bei der Analyse der von der Fed gesendeten Signale ist zweifellos, dass viel zu viele Stimmen im Raum umherschwirren. Besonders die zwölf regionalen Fed-Präsidenten treten mit zahlreichen Reden und Interviews an die Öffentlichkeit und dominieren so die Debatte, was ihrem tatsächlichen Gewicht in der Fed jedoch nicht entspricht. Denn im maßgeblichen FOMC haben die Mitglieder des in Washington ansässigen zentralen Board um die Vorsitzende 1 Janet Yellen satzungsgemäß mit sieben der zwölf Sitze die Stimmenmehrheit. Da das Board gewöhnlich geschlossen im Sinne der Vorsitzenden abstimmt – bei den FOMC-Sitzungen in den letzten 20 Jahren gab es lediglich zwei Gegenstimmen von Board-Mitgliedern – bestimmt dieses 2 letztlich die US-Geldpolitik. Damit geben am ehesten Aussagen der Board-Mitglieder einen Hinweis auf die weitere FedPolitik (Tabelle 1). Am wichtigsten ist dabei naturgemäß Janet Yellen. Ihr Stellvertreter, Stanley 1 Zurzeit sind allerdings zwei Positionen vakant. Dagegen gab es 79 Gegenstimmen von regionalen Fed-Präsidenten, die mehr dem Falken-Lager zuneigten. Vgl. https://www.stlouisfed.org/about-us/resources/a-history-of-fomc-dissents. 2 2 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Fischer, äußert sich ebenfalls häufiger zur Geldpolitik. Der Informationswert seiner Ausführungen hat in den letzten Monaten aber etwas gelitten. Denn er gehörte zuletzt zum Lager der Falken, das sich bisher nicht durchsetzen konnte. Die übrigen drei Mitglieder des Board sprechen öffentlich relativ selten über die Geldpolitik. Wenn sie es aber doch tun, lohnt sich ein genaues Hinhören. Ein Beispiel dafür sind die Aussagen Lael Brainards zur Geldpolitik im Oktober 2015. Sie stellte sich damals erkennbar gegen die „Hausmeinung“ der Fed und betonte vor allem die internationalen Risiken für die US-Wirtschaft. Sie kann sich durch die folgenden Ereignisse (Turbulenzen an den chinesischen Märkten oder den Brexit) bestätigt fühlen, ihr Gewicht in der internen Meinungsbildung dürfte seither zugenommen haben. Das gleiche gilt auch für Daniel Tarullo – beim Board vor allem für Regulierungsfragen zuständig – der Brainard im Herbst 2015 zur Seite gesprungen war. Unter den regionalen Fed-Präsidenten hat der Präsident der Fed von New York eine besondere Stellung, da er wie die Board-Mitglieder immer stimmberechtigt ist und der „Hausherr“ des Open Market Desk ist (das für die praktische Durchführung der Geldpolitik verantwortlich ist). Alle anderen, von denen immer nur vier stimmberechtigt sind, liefern dagegen kaum belastbare Aussagen zum weiteren Kurs der Geldpolitik. Eine Ausnahme mag noch Dennis Lockhart (Atlanta Fed) sein, der oft den Konsens im FOMC widerspiegelt. Charles Evans (Chicago Fed) nimmt als ausgewiesene Taube zwar eine Extremposition ein, hatte aber mit seinen Argumenten durchaus Einfluss und bietet daher ebenfalls einen gewissen Informationsmehrwert. Nach den zuletzt wieder besseren Daten deutet sich ein neuerlicher Kurswechsel in der Kommunikation an. Wirklich näher rückt ein Zinsschritt aber erst, wenn ein Board-Mitglied – insbesondere Janet Yellen – oder zumindest William Dudley entsprechende Hinweise gäbe. Lehre 3: It’s the Data, Stupid! Auch wenn die Fed-Oberen immer wieder betonen, dass ein einzelner Datenpunkt nicht überbewertet werden darf, hat gerade die Reaktion auf den schwachen Mai-Arbeitsmarktbericht gezeigt, wie stark sich die Fed an den aktuellen Daten orientiert. Für eine weitere Zinserhöhung muss die Konjunktur nach dem schwachen Jahresauftakt wieder anziehen, der Arbeitsmarkt sich weiter verbessern und die Inflation sich dem Zielwert von 2% weiter annähern. Die durch den Mai-Bericht geweckten ärgsten Sorgen der Fed vor einer plötzlichen Abkühlung des Arbeitsmarktes dürfte der kräftige Stellenaufbau von 287 Tsd im Juni vorerst beruhigt haben (Grafik 1, Seite 4). Der Stellenaufbau hat zwar an Schwung verloren, aber dies liegt wohl daran, dass sich die US-Wirtschaft der Vollbeschäftigung nähert und der Beschäftigungszuwachs daher in erster Linie nur noch von dem geringen Bevölkerungswachstum gespeist wird. TABELLE 1: Fed-Board und Dudley geben die Richtung vor Mitglieder des FOMC, Fettdruck zeigt ständiges Stimmrecht, (*) 2010 als Mitglied des Board ernannt, 2014 als Vorsitzende des Board, ** Einschätzung des Commerzbank Research Name Board/FRB Amtsantritt 2016 Stimmrecht? Signalwert (1-5)** Janet L. Yellen Board 2010/2014* Ja 5 Stanley Fischer Board 2014 Ja 4 Lael Brainard Board 2014 Ja 4 Jerome H. Powell Board 2012 Ja 4 Daniel K. Tarullo Board 2009 Ja 4 William C. Dudley New York 2009 Ja 4 Boston 2007 Ja 1 Patrick T. Harker Philadelphia 2015 Loretta J. Mester Cleveland 2014 Jeffrey M. Lacker Richmond 2004 1 Dennis P. Lockhart Atlanta 2007 3 Charles L. Evans Chicago 2007 James Bullard St. Louis 2008 Neel Kashkari Minneapolis 2016 Esther L. George Kansas City 2011 Robert S. Kaplan Dallas 2015 1 John C. Williams San Francisco 2011 2 Eric Rosengren 1 Ja 1 3 Ja 1 1 Ja 1 Quelle: Fed, Commerzbank Research Insgesamt hat die Wirtschaft in den vergangenen Monaten wohl wieder Fahrt aufgenommen. Auf Basis der verfügbaren Daten erwarten wir für das zweite Quartal ein Wachstum von 2,3% (Jahresrate gegen Vorquartal, siehe auch Seiten 7/8), nach einem mäßigen Plus von 1,1% im 22. Juli 2016 3 Economic Research | Woche im Fokus ersten Quartal. Das liegt vor allem am privaten Verbrauch, der um 4,5% zugelegt haben dürfte. Einige Details machen auch Hoffnung auf ein ebenfalls recht positives drittes Quartal. So wäre das Wachstum im zweiten Quartal noch ½ Prozentpunkt kräftiger gewesen, wenn die Unternehmen nicht ihre Lagerbestände abgebaut, sondern die Produktion zusätzlich erhöht hätten. Geht die Nachfrage nicht wieder zurück – wofür er keine Anzeichen gibt –, dürften sie dies im dritten Quartal nachholen. Zudem scheint die Flaute in der Ölindustrie, die das Wachstum der Gesamtwirtschaft in den letzten Jahren um einen Prozentpunkt gedämpft hat, sich dem Ende zu nähern. Angesichts zuletzt wieder zunehmender Bohrungen könnte der Sektor im dritten Quartal erstmal seit Ende 2014 einen positiven Wachstumsbeitrag leisten. Weiter entfernt vom Ziel ist die Fed noch bei der Inflation. So lag die am Preisindex der Konsumausgaben ohne Energie und Nahrungsmittel gemessene Kernrate zuletzt mit 1,6% unter dem Fed-Ziel von 2%. Allerdings dürfte sich dies bald ändern. So ist die Phase der scharfen Dollaraufwertung wohl vorbei. Zudem haben sich die Ölpreise stabilisiert, dessen Rückgang auch den Preisauftrieb bei den Gütern gebremst hatte, bei denen Transportkosten eine große Rolle spielen; beispielsweise wurden Flugtickets deutlich günstiger. Verschiedene Indikatoren des unterliegenden Inflationsdrucks zeigen bereits deutlicher nach oben, und wir erwarten, dass die PCE-Kernrate diesem Trend folgen wird (Grafik 2). Lehre 4: Fed handelt nur bei ruhiger globaler See Ein wichtiges Argument gegen einen Zinsschritt im Juni war die Unsicherheit vor dem kurz danach stattfindenden britischen EU-Referendum. Nach dem „Nein“ der Briten zur EU und den dadurch ausgelösten Markt-Turbulenzen war schnell klar, dass auch der Juli-Termin für eine Zinserhöhung nicht mehr in Frage kam. Auch Anfang des Jahres standen insbesondere die Sorgen um China und die dadurch verursachte Talfahrt an den Aktienmärkten einer schnellen zweiten Zinserhöhung im Wege. Es hat sich gezeigt, dass die Fed in Hinblick auf weltwirtschaftliche Risiken und an den Finanzmärkten weitgehend Ruhe haben will, wenn sie eine Zinserhöhung ins Auge fasst. Zwar haben sich die Märkte nach der Abstimmung in Großbritannien recht schnell wieder beruhigt, doch dürfte die Fed abwarten wollen, ob die Unternehmen vorsichtiger geworden sind und ihre Investitionen kürzen. Daten hierzu werden wohl nicht vor September vorliegen. Zinserhöhung kommt doch noch 2016 Gemessen an den realökonomischen Daten dürfte die Fed weiter zu Zinserhöhungen neigen. Als Termin für eine Zinsanhebung bieten sich vor allem die Sitzungen im September und im Dezember an, da dann Pressekonferenzen anstehen. Dabei gibt der nur langsam zunehmende Inflationsdruck der Fed die Gelegenheit, nur zögerlich zu handeln. Da sich der Ausblick bis Mitte September vermutlich noch nicht ausreichend geklärt hat, erwarten wir die nächste Zinserhöhung eher im Dezember, gefolgt von zwei weiteren Schritten im kommenden Jahr. Aber auch dies wäre deutlich mehr, als der Markt derzeit erwartet. Entsprechend prognostizieren wir mittelfristig einen etwas stärkeren Dollar sowie leicht höhere Renditen. GRAFIK 1: US-Arbeitsmarkt bügelt Delle wieder aus… Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, Veränderung gegen Vormonat und 6-Monatsdurchschnitt in Tsd, Maßzahlen der Kerninflation, Vorjahresrate in %. 3.0 350 Sechsmonatsdurchschnitt 300 2.5 250 2.0 200 1.5 150 1.0 100 0.5 2009 50 0 2014 2015 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 4 GRAFIK 2: … und Inflation liegt nahe dem Ziel 2016 2010 2011 2012 2013 Kern-CPI Sticky prices-CPI Trimmed mean-PCE 2014 2015 2016 Median-CPI Kern-PCE Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Türkei: Die Wirtschaft nach dem Putschversuch Tatha Ghose Tel. +44 207 4758399 Nach dem gescheiterten Putschversuch vom vergangenen Freitag hat die türkische Regierung die Kontrolle wieder übernommen und für drei Monate den Ausnahmezustand verhängt. Die zunehmende politische Unsicherheit wird die bereits vorher schwächelnde Wirtschaft zusätzlich belasten. Wir haben unserer Prognose für das Wirtschaftswachstum daher erneut gesenkt und rechnen nur noch mit einem Wachstum von 3% im laufenden und von 2,1% im nächsten Jahr. Die Lira dürfte sich weiter bis Ende 2017 auf 3,40 abschwächen. Die politische Lage in der Türkei ist seit dem vergangenen Winter labil und hat sich auch seit dem gescheiterten Putsch nicht verbessert. Präsident Erdogan wird immer mehr Befugnisse an sich ziehen, während seine Gegner versuchen dürften, eine allzu starke Machtkonzentration zu verhindern. Allerdings erfreut sich Erdogan großer Unterstützung in der Bevölkerung, es droht daher ein längerer Konflikt. Anleger sollten sich dieses Risikos bewusst sein. Die regierende AKP verfügt im Parlament nicht über eine ausreichende zahlenmäßige Unterstützung, um schon jetzt ein Verfassungsreferendum zu starten – sie dürfte jedoch darauf hinarbeiten, indem sie Neuwahlen ansetzt oder Gesetze ändert. Der zunächst für drei Monate verkündete Ausnahmezustand wird vermutlich verlängert werden. Dennoch ist keineswegs sicher, dass sich in dieser Zeit die Sicherheitslage verbessert. Zudem dürfte die Unzufriedenheit der Opposition steigen, die während des Ausnahmezustandes keinen Einfluss mehr hat. Das volatile politische Umfeld und die schlechter werdende Sicherheitslage infolge der Terroranschläge belasten auch die Konjunkturaussichten: • Die Investitionen haben bereits vor dem Putsch geschwächelt; eine Besserung ist nicht in Sicht. Der Einkaufsmanagerindex ist seit Anfang 2016 bereits um fünf Punkte zurückgegangen und liegt mit 48 Punkten in einem Bereich, der auf eine Schrumpfung hindeutet. Die Stimmungsindikatoren waren allgemein schon im Sinkflug, jetzt droht ein Absturz. • Diverse Terroranschläge belasten den Tourismus. Die Einnahmen durch ausländische Touristen sind auf Dollarbasis bereits im vergangenen Jahr um 8,5% zurückgegangen, im ersten Halbjahr 2016 dürfte das Minus gegenüber dem entsprechenden Vorjahreszeitraum etwa 25% betragen. Aufgrund der Sicherheitslage rechnen wir mit keiner großen Verbesserung, selbst wenn die Buchungen aus Russland wieder steigen. Wir gehen für 2016 von einem Rückgang des Tourismus von 30% aus. • Auch die längerfristigen Konjunkturaussichten dürften leiden, besonders wenn die Regierung nach westlichem Verständnis „undemokratisch“ reagiert. So dürfte eine Einführung der Todesstrafe den EU-Beitrittsprozess der Türkei beenden. Eine Verschlechterung der Beziehungen zu den USA oder der EU dürfte die Investitionen stark belasten und Kapitalzuflüsse aus dem Ausland gefährden. Ausländische Direktinvestitionen decken ca. 35% des Leistungsbilanzdefizits ab. Nach einem noch recht ordentlichen ersten Halbjahr dürfte die türkische Wirtschaft im dritten Quartal schrumpfen, für das vierte rechnen wir mit einer Stagnation. Angesichts der jüngsten Ereignisse haben wir unsere Wachstumsprognose weiter abgesenkt und erwarten für 2016 noch ein Plus von 3%, für 2017 eines von 2,1% (jeweils rund ½ Prozentpunkt weniger als zuvor). Eine noch schwächere Entwicklung verhindern die Wiederaufnahme der Ausfuhren nach Russland sowie die expansive Geld- und Fiskalpolitik. Die Notenbank hat die Geldpolitik seit Jahresbeginn gelockert und das obere Ende ihres Zinskorridors dieses Jahr um 200 Basispunkte gesenkt; bis zum Jahresende dürften die durchschnittlichen Finanzierungskosten der Banken um weitere 150 Basispunkte sinken. Auch die Fiskalpolitik wird wohl gelockert werden – angesichts eines geringen Haushaltsdefizits von 1,2% des BIP hat die Regierung hier noch Spielraum. Niedrigere Zinsen in Kombination mit zumindest einigen Zinserhöhungen der Fed bis Ende nächsten Jahres dürften USD-TRY bis Ende 2017 auf 3,40 befördern. Dennoch erwarten wir keine ausgemachte Lira-Schwäche: Diese hat unseres Erachtens bereits 2014/15 stattgefunden, der Markt hat die Risiken daher bereits teilweise eingepreist. 22. Juli 2016 5 Economic Research | Woche im Fokus Wichtige Veröffentlichungen vom 15. – 21. Juli 2016 Economic Insight: EZB – Nach der Klage ist vor der Klage? Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat die Verfassungsbeschwerden gegen das OMTProgramm der EZB zwar abgelehnt. Aber das Urteil enthält eine Reihe von Punkten, die in der wesentlich kürzeren Pressemitteilung nicht erwähnt werden. Diese Punkte könnten Kritiker veranlassen, Klage gegen das laufende Anleihenkaufprogramm (QE) zu erheben. Es besteht somit die Gefahr, dass die Unsicherheit über die rechtliche Zulässigkeit des laufenden Programms noch einmal zunimmt. mehr EM Briefing: Kann China das Wachstum im 2. Halbjahr stabilisieren? Chinas Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal um 6,7% gegenüber Vorjahr. Wegen der geldpolitischen Lockerung und der Erholung des Immobilienmarktes wurden die Markterwartungen leicht übertroffen. Doch vor dem Hintergrund der globalen Konjunkturschwäche steht Chinas Wirtschaft weiter unter Druck. Die chinesische Geldpolitik dürfte also weiterhin expansiv bleiben. Auf der Währungsseite dürfte die Zentralbank den CNY nach der kräftigen Abwertung im zweiten Quartal nun etwas stabilisieren. mehr EM Briefing China – Why do Chinese companies hoard cash again? (nur auf Englisch) Zwar wächst die chinesische Geldmenge M1 seit Mitte 2015 schneller, aber es gibt keine Anzeichen, dass die Unternehmen mehr investieren oder dass die Inflation zulegt. Kürzlich kommentierte die Zentralbank dieses Phänomen mit wichtigen Implikationen für ihre Politik. mehr EM Briefing: Südkorea – Weiterhin mit Zinssenkungen zu rechnen Koreas Zentralbank hat ihren Leitzins unverändert belassen. Doch ihr Kommuniqué signalisiert eine weitere geldpolitische Lockerung. Wir rechnen mit einer Leitzinssenkung um 25 Basispunkte im dritten Quartal. mehr Rohstoffe kompakt Agrar: Palmöl – Katerstimmung nach dem Ende von El Niño Monatelang hatte eine durch El Niño verringerte Produktion den Preis von Palmöl steigen lassen. Nun drückt die wieder steigende Produktion auf die Notierungen. Außerdem erweist sich die Nachfrage wichtiger Abnehmer wie Indien und China als wenig dynamisch. Auch von den Märkten für Sojaöl und Rohöl kommen derzeit keine positiven Impulse. mehr Rohstoffe kompakt Edelmetalle: Gold einmal mehr der sichere Hafen Der Goldpreis ist nach dem Brexit-Referendum auf ein Mehrjahreshoch gestiegen. Die USNotenbank Fed dürfte sich aufgrund der Unsicherheit mit der nächsten Zinserhöhung mehr Zeit lassen. Die Gold-ETFs verzeichnen weiterhin massive Zuflüsse. Allerdings war der Preisanstieg zum Teil spekulativ getrieben, woraus sich ein gewisses Korrekturpotenzial ergibt. Allerdings dürfte der Goldpreis kaum auf das Niveau von vor der Brexit-Abstimmung zurückfallen. Wir haben unsere Preisprognose für das Jahresende auf 1.350 USD je Feinunze erhöht. mehr Rohstoffe kompakt Energie: CO2-Preis nach Brexit-Schock kaum erholt Das britische Votum für einen Ausstieg aus der EU hat die Preise im EU-Emissionshandel unter Druck gesetzt, und anders als an vielen anderen Märkten haben sich diese bisher nicht erholt. Dabei ist noch keinesfalls sicher, dass die Briten das EU-ETS verlassen werden. Die noch einige Zeit andauernde Unsicherheit wird wohl auf den Preisen lasten, zumal im Falle eines Ausstiegs ein wichtiger Motor des Reformprozesses fehlen würde. Wir haben unsere Prognose gesenkt: Erst im nächsten Jahr dürften die Preise wieder auf 6 Euro je Tonne steigen. mehr 6 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Ausblick auf die Woche vom 23. bis 29. Juli 2016 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Samstag/Sonntag, 23./24 Juli 2016 G20: Treffen der Finanzminister und Notenbank-Gouverneure Montag, 25. Juli 2016 • 10:00 GER ifo Geschäftsklima Jul. sb 108,0 – 108,7 Jul. Mai. Jun. Jul. sb Vj JR, Tsd, sb sb 0,0 5,3 555 95,3 – 5,6 560 95,3 0,7 5,4 551 98,0 Aug. Jul. Jun. Jun. 2.Q. Jun. Jun. Jun. sb 10,0 95 4,9 1,3 0,6 -4,0 0,3 2,0 0,50 – – – – – -1,0 0,0 1,2 0,50 10,1 97 4,9 1,1 0,4 -2,3 -0,3 -3,7 0,50 Jul. Vm Vj Vm, Tsd, sb sb sb sb Tsd, sb 0,3 0,4 -5 104,0 -3,5 10,5 260 – – – – – – – 0,1 0,3 -6 104,4 -2,8 10,8 253 -0,4 3,2 1,0 85 -0,5 3,2 0,5 – -0,3 3,2 -2,6 80 % Vq -0,30 0,1 – – -0,10 0,6 Vq Vj Vj Vj 0,2 1,5 0,1 0,7 – – – – 0,6 1,7 0,1 0,9 10,0 2,3 55,0 90,0 – 2,5 54,6 90,5 10,1 1,1 56,8 89,5 Dienstag, 26. Juli 2016 15:00 16:00 BEL USA Unternehmensvertrauen Case-Shiller-Hauspreisindex Neubauverkäufe Verbrauchervertrauen (Conference Board) Mittwoch, 27. Juli 2016 8:00 8:45 10:00 GER FRA EUR 10:30 14:30 GBR USA 16:00 • 20:00 GfK Konsumklima Verbrauchervertrauen Geldmenge M3 Kreditvergabe Bruttoinlandsprodukt Auftragseingang langlebiger Güter ohne Transport Schwebende Hausverkäufe Fed-Zinsentscheidung Vj Vj Vq Vm, sb Vm, sb Vm, sb % Donnerstag, 28. Juli 2016 # GER 9:55 11:00 EUR 13.30 USA Verbraucherpreise, erste Länderergebnisse Arbeitslose Jul. Wirtschaftsvertrauen (ESI) Jul. Unternehmensvertrauen in der Industrie Jul. Unternehmensvertrauen im Dienstleistungssektor Jul. Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 23. Jul. Freitag, 29. Juli 2016 1:30 JPN 1:50 # 7:30 FRA • 11:00 EUR • • 14:30 15:45 16:00 USA Verbraucherpreise Jun. Arbeitslosenquote Jun. Industrieproduktion Jun. Geldpolitische Entscheidung der BoJ: Ziel Geldbasis Einlagensatz Bruttoinlandsprodukt, vorläufige 2.Q. Schnellschätzung Bruttoinlandsprodukt, 2.Q. vorläufige Schnellschätzung Verbraucherpreise, vorläufig Jul. Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Jul. Genussmittel, vorläufig Arbeitslosenquote Jun. Bruttoinlandsprodukt 2.Q. Chicago Einkaufsmanagerindex Jul. Verbrauchervertrauen (Univ. of Michigan), endg. Jul. Vj % Vm Bio Yen % JR, Vq, sb sb sb # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 22. Juli 2016 7 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Ralph Solveen Tel. +49 69 136 22322 Wochenausblick Konjunkturdaten: Euroraum: Schlechte Nachrichten für die EZB Die Wirtschaft im Euroraum ist im zweiten Quartal wohl deutlich schwächer gewachsen als in den ersten drei Monaten dieses Jahres. Dies dürfte der EZB genauso wenig gefallen wie der erneute Rückgang der Kernteuerungsrate im Juli. In den USA hat die Wirtschaft hingegen nach dem schwachen Winterhalbjahr im zweiten Quartal wieder Fahrt aufgenommen. Mancher hat nach dem recht ordentlichen ersten Quartal gehofft, dass der Knoten bei der Konjunktur im Euroraum endlich geplatzt ist. Spätestens in der kommenden Woche dürfte er aber eines Besseren belehrt werden, wenn die „vorläufige Schnellschätzung“ für das zweite Quartal veröffentlicht wird. Denn zum ersten Mal seit knapp zwei Jahren ist die Industrieproduktion gegenüber dem Vorquartal wohl wieder gefallen (Grafik 3), was einen deutlich geringeren Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes erwarten lässt. Wir rechnen mit einem Plus von 0,2% gegenüber dem ersten Quartal. Ein noch geringeres Plus dürfte dabei nur Spanien verhindern, für das die spanische Zentralbank vor kurzem bereits eine erste (meist recht zuverlässige) Schätzung von 0,7% abgegeben hat. Die anderen großen Länder (Deutschland, Frankreich und Italien) werden wohl eher noch etwas schwächer als der Euroraum-Durchschnitt abgeschnitten haben, wobei nur Frankreich bereits in der kommenden Woche auch nationale Zahlen für Q2 veröffentlicht (Prognose: 0,1%). Ein doch nicht so starkes Wachstum verringert die Hoffnung der EZB, dass der unterliegende Preisauftrieb im Euroraum auf absehbare Zeit anziehen und sich dem Ziel der Notenbank von knapp 2% annähern wird. Dies gilt umso mehr, als die Kernteuerungsrate im Juli wohl wieder gefallen ist. Denn der Verbraucherpreisindex ohne Energie und Nahrungsmittel dürfte nur 0,7% höher gewesen sein als vor einem Jahr. Ein Grund hierfür liegt in dem wieder etwas stärkeren Euro, wegen dem die Importpreise bereits wieder fallen, was in der Vergangenheit mit einer gewissen Verzögerung auch auf die entsprechenden Preise auf der Konsumentenebene durchschlug (Grafik 4). Die gesamte Teuerungsrate dürfte wie im Vormonat bei 0,1% gelegen haben. USA: Belebung im zweiten Quartal In den USA hat die Wirtschaft hingegen die Schwäche des ersten Quartals überwunden. Wir erwarten ein Wachstum von auf Jahresrate hochgerechnet 2,3% gegenüber dem ersten Quartal (Konsens 2,5%). Ursache ist vor allem ein kräftiges Plus bei den privaten Konsumausgaben. Die Endnachfrage hat vermutlich noch stärker zugelegt. Die Veröffentlichung dürfte auch deshalb auf größeres Interesse stoßen, weil gleichzeitig die BIP-Daten der letzten Jahre revidiert werden. Einen deutlichen Rückgang um 4% erwarten wir bei den Aufträgen für dauerhafte Güter im Juni (Konsens -1,0%). Dies liegt aber nur an der diesmal geringen Zahl an Flugzeugbestellungen, die stark schwanken. Ohne Transportgüter erwarten wir einen spürbaren Anstieg. GRAFIK 3: Euroraum – Schwächeres 2. Quartal Jeweils Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent; Industrieproduktion 2016 Q2: Durchschnitt April und Mai Industriegüterpreise ohne Energie, jeweils Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 1.0 6 0.8 5 1.5 3 0.4 2 0.2 1 1.0 0.5 0 0.0 0.0 -1 -0.2 -0.4 2.0 4 0.6 -0.5 -2 2013 2014 Industrieproduktion 2015 2016 Bruttoinlandsprodukt Quelle: Eurostat, Global Insight, Commerzbank Research 8 GRAFIK 4: Euroraum – Stärkerer Euro bremst Preisanstieg -3 2011 2012 2013 Importpreise (LS) 2014 2015 -1.0 2016 Verbraucherpreise (RS) Quelle: Eurostat, Global Insight, Commerzbank Research 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed wird die Leitzinsen auf ihrer Sitzung in der nächsten Woche unverändert lassen. Das nach der Sitzung am Mittwoch zur Veröffentlichung anstehende Kommuniqué wird vermutlich auf die seit der Juni-Sitzung zu beobachtende Verbesserung der Konjunkturdaten eingehen und insbesondere den wieder belebten Arbeitsmarkt erwähen. Die Fed wird weiterhin die Datenabhängigkeit der Geldpolitik herausstellen. Wirklichen Aufschluss für das weitere Vorgehen der Fed werden die Ausführungen nicht liefern (siehe auch Seite 2). In verschiedenen Stellungnahmen zeigten sich die FedOberen zuletzt erleichtert darüber, dass das Brexit-Referendum keine größeren Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte hatte. Starke Arbeitsmarktdaten und ein fortgesetztes leichter Aufwärtstrend der Inflation fanden ebenfalls ihren Beifall. Dennis Lockhart (Präsident der Atlanta Fed) würde daher bis zu zwei Zinsanhebungen noch in diesem Jahr „nicht ausschließen“. Sein Kollege Robert Kaplan (Dallas Fed) sieht ebenfalls die Notwendigkeit, die monetären Stimuli zu reduzieren, allerdings auf geduldige und graduelle Art und Weise. Board-Mitglied Tarullo plädiert vorerst noch für Geduld, schließlich sei man nicht wie in den späten 1970er Jahren mit einer überhitzenden Wirtschaft konfrontiert. Für zwei Schritte in diesem Jahr ist Tarullo wohl nicht zu haben. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527 GRAFIK 5: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Sep-16 Futures Dec-16 21.07.16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Commerzbank 14.07.16 TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,75 0,75 1,25 Hoch 0,75 1,00 1,25 Tief 0,50 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 0,75 1,00 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB Wie allgemein erwartet hat die EZB die Geldpolitik am gestrigen Donnerstag nicht weiter gelockert. Denn zum einen hat die Notenbank erst vor wenigen Wochen die letzten Teile ihres umfangreichen Maßnahmenpakets vom März in die Tat umgesetzt (Käufe von Unternehmensanleihen, TLTRO II), und es braucht Zeit, bis die Maßnahmen wirken. Zum anderen hat EZB-Präsident Draghi auf der Pressekonferenz noch einmal bestätigt, dass die Folgen des BrexitReferendums für die Euro-Wirtschaft derzeit noch nicht abschätzbar sind. Seine erste Aussage, dass das Wachstum im Euroraum in den kommenden drei Jahren um insgesamt 0,3% bis 0,5% geringer ausfallen könnte, bezeichnete er als sehr unsicher. Etwas überrascht hat uns allerdings, dass der EZB-Rat offenbar noch nicht im Detail über eine mögliche Änderung der QE-Parameter (z.B. Ankaufsobergrenze, Orientierung am Kapitalschlüssel, Käufe von Anleihen nur bei Renditen oberhalb Einlagezins) diskutiert hat. Schließlich konnte die EZB zwischenzeitlich mehr als zwei Drittel aller Bundeanleihen nicht kaufen, weil deren Rendite unter den Einlagesatz gefallen war. Offenbar hat die Bundesbank signalisiert, dass mögliche Knappheitsprobleme zumindest bis zur nächsten Ratssitzung im September lösbar sind. Auf Fragen, ob die Änderung bestimmter QE-Parameter wahrscheinlicher sei als die anderer, antwortete Draghi sehr ausweichend und bat um mehr Zeit zur Einschätzung. GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Futures 21.07.16 14.07.16 Commerzbank TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,0 0,0 0,0 Hoch 0,0 0,0 0,0 -0,05 -0,1 -0,25 0,0 0,0 0,0 Tief Commerzbank Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700 22. Juli 2016 9 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Das Protokoll der letzten MPC-Sitzung deutete zwar an, dass im August zusätzliche Maßnahmen kommen könnten. Allerdings sind nicht alle MPC-Mitglieder von der Notwendigkeit einer raschen Lockerung überzeugt. So will Martin Weale erst einmal auf belastbare Informationen warten. Eine weitere Lockerung wäre nur gerechtfertigt, wenn der Wachstumseinbruch so stark wäre, dass er ein Überschießen bei der Inflation ausgleicht. Seine Kollegin Kristin Forbes brachte in einem Zeitungsbeitrag ein ähnliches Argument: Die tatsächlichen Auswirkungen der Brexit-Abstimmung würden sich erst in einiger Zeit zeigen, so dass man noch warten könne, um sich Klarheit über den optimalen Stimulierungsgrad und die geeigneten Instrumente zu verschaffen. Eine Umfrage der BoE lieferte keine klaren Hinweise auf einen scharfen Konjunktureinbruch oder auf kurzfristige Auswirkungen des Referendums auf die Investitionspläne der Unternehmen. Dies könnte sich einer starken Minderheit der Befragten zufolge innerhalb der kommenden zwölf Monate aber ändern. Die BoE könnte sich daher dafür entscheiden, ihr Pulver teilweise trockenzuhalten, indem sie die Zinsen um weniger als 25 Basispunkte senkt oder begrenzte Maßnahmen der quantitativen Lockerung ergreift (nicht aber beides zusammen). Die Daten der nächsten Wochen werden die BoE-Entscheidung maßgeblich bestimmen. GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.0 0.5 0.0 aktuell Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Futures 21.07.16 14.07.16 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon +44 20 7475 1808 Bank of Japan (BoJ) Auf der geldpolitischen Sitzung nächste Woche wird die BoJ darüber entscheiden, ob sie die Geldpolitik erneut lockert. Falls ja, ist die Frage, ob sie die bisherigen Maßnahmen einfach ausweitet oder neue radikalere Wege beschreitet. BoJ-Gouverneur Kuroda hielt sich zuletzt relativ bedeckt, allerdings gaben seine Aussagen schon früher kaum verlässliche Hinweise auf mögliche Schritte. So schickte er vor der Einführung von Negativzinsen im Januar die Beobachter in die falsche Richtung – möglicherweise eine Strategie, um die Marktwirkung von BoJ-Beschlüssen zu maximieren. Für eine Lockerung spricht, dass das von der Notenbank bevorzugte Inflationsmaß, die Inflationsrate ohne frische Nahrungsmittel und Energie, seit Dezember 2015 von 1,3% auf 0,8% gesunken ist. Damit ist das 2%-Ziel in weitere Ferne gerückt, zumal die seit Jahresanfang zu beobachtende Yen-Stärke noch nicht voll durchgeschlagen haben dürfte. Wir erwarten nächste Woche eher weitere Maßnahmen im Sinne der bisherigen Politik wie zusätzliche Käufe von ETFs (bei Staatsanleihen droht das Material knapp zu werden) und eine erneute Senkung des negativen Zinssatzes für bestimmte Einlagen. Der Effekt auf die Realwirtschaft und die Inflation dürfte allerdings wie bei den vorherigen Maßnahmen gering sein. GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY) 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell Sep-16 Futures 21.07.16 Dec-16 Mar-17 14.07.16 Jun-17 Sep-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Dr. Christoph Balz +49 69 136 24889 10 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Michael Leister Tel. +49 69 136 21264 Wochenvorschau Rentenmärkte: Der Fokus liegt auf der Fed Nach der EZB-Sitzung in der abgelaufenen Woche bereiten sich die Märkte auf die FOMCSitzung vor. Die Spekulationen über Zinserhöhungen der Fed haben zwar wieder zugenommen, einen Zinsschritt preist der Markt derzeit aber erst bis Herbst nächsten Jahres vollständig ein. Zunehmende Zinserhöhungserwartungen dürften zusammen mit den im September anstehenden Anpassungen am EZB-Kaufprogramm die Renditen am langen Ende der Bundkurve weiter steigen lassen. Dabei dürfte die Renditekurve noch steiler werden. Die geringere Emissionstätigkeit und der solide Risikoappetit sollten die Peripherie weiter unterstützen. TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) Höher höher Kurve (2 - 10 Jahre) Steiler steiler Quelle: Commerzbank Research Impulsausblick für den Bund Future, 22. – 29. Juli Konjunktur ↓ Inflation → Geldpolitik ↓ Trend → Angebot ↓ Risikoaversion ↑ Die Rentenmärkte haben nach der gestrigen EZB-Sitzung wenig Zeit für eine Atempause. Denn die Fed steht bereits in den Startlöchern. Nach dem positiven Arbeitsmarktbericht für Juni sind erneut Spekulationen über einen früheren Zinsschritt der Fed aufgekommen. Doch die Märkte neigen immer noch dazu, die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte bis zum Jahresende zu unterschätzen; sie sehen diese bei nur 50%. Wir rechnen nach wie vor mit einer Zinserhöhung im Dezember (siehe Seite 2). Da ein Zinsschritt um 25 Basispunkte erst für Herbst 2017 vollständig eingepreist ist, stehen die Markterwartungen im Kontrast zu der offiziellen „Guidance“ der Fed, die im berühmten Dot Plot erfasst ist (Grafik 9). Vor diesem Hintergrund stellen falkenhafte Äußerungen auf der FOMCSitzung in der nächsten Woche ein Risiko für die Rentenmärkte dar. Derweil hat der EZB-Präsident Draghi gestern wenig neue Impulse gegeben. Stattdessen verschafft bereits die Aussicht auf technische Anpassungen des €QE-Rahmens auf der nächsten Ratssitzung im September der Notenbank mehr Flexibilität für ihre Bondkäufe. Zudem dürften die Kaufvolumen nach den Vorzieheffekten der letzten Monate im Sommer nachlassen. Deshalb rechnen wir mit mehr Aufwärtsdruck am langen Ende der Renditekurve von Bundesanleihen. Angesichts zehnjähriger Bundrenditen knapp über null erscheint das Aufwärtspotenzial für die Renditen am langen Ende allerdings begrenzt – auch weil die Änderungen am Kaufprogramm von Staatsanleihen weitgehend eingepreist sind. Die Anleihen der Peripherieländer dürften sich weiterhin besser schlagen als die der Kernländer. Die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen spanischen und deutschen Anleihen ist zuletzt auf den niedrigsten Stand in diesem Jahr gefallen (Grafik 10). Da bei robustem Risikoappetit in den nächsten Wochen hohe Tilgungs- und Kuponzahlungen anstehen, dürften die zehnjährigen Spreads von Peripherieanleihen zu Bunds die Tiefstände aus dem vierten Quartal 2015 testen. GRAFIK 9: Markterwartungen weiterhin von Fed abgekoppelt FOMC (‚Dots‘) und marktimplizierte (OIS) Erwartungen für die Fed Funds Rate, in % 4.0 GRAFIK 10: Outperformance von Peripherieanleihen Renditeabstand zwischen zehnjährigen spanischen und deutschen Staatsanleihen, in Basispunkten 175 3.0 160 2.0 145 1.0 130 0.0 115 2016 2017 Jun-16 dots Mar-16 median Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 22. Juli 2016 2018 Long-term Jun-16 median OIS 100 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 11 Economic Research | Woche im Fokus Thu Lan Nguyen Tel. +49 69 136 82878 Wochenvorschau Devisenmärkte: Gehen Fed und BoJ in verschiedene Richtungen? Kommende Woche treffen sich Fed und die Bank of Japan (BoJ) zu ihren Notenbanksitzungen. Diese werden die weitere Entwicklung der USD- und JPY-Wechselkurse wesentlich bestimmen. TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1.0800-1.1200  EUR-GBP 0.8200-0.8600  EUR-JPY 112.00-118.00  GBP-USD 1.2800-1.3500  USD-JPY 101.50-106.00  EUR-CHF 1.0800-1.1000  Quelle: Commerzbank Research Der US-Dollar hat in den letzten Tagen deutlich zulegt. Rückenwind bekam er dabei insbesondere von steigenden Zinserwartungen. So ist die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Fed noch in diesem Jahr inzwischen wieder fast so hoch wie vor dem Brexit-Referendum (Grafik 11). Ein Grund hierfür ist, dass sich die Märkte seit dem BrexitSchock allgemein beruhigt haben, die globale Risikowahrnehmung also deutlich zurückgegangen ist. Auch die zuletzt positiv überraschenden US-Konjunkturdaten lassen die Investoren wieder an eine baldige Zinserhöhung der US-Notenbank glauben. Ob der positive USD-Trend anhält, hängt nun im Wesentlichen davon ab, ob sich die erfreuliche Konjunktur- und Inflationsentwicklung fortsetzt und ob das FOMC kommende Woche den positiven Ausblick der Investoren bestätigt. Aus unserer Sicht hat der US-Dollar noch beträchtliches Aufwärtspotenzial. Schließlich sehen die Marktteilnehmer die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung noch in diesem Jahr noch immer unter 50%. Sollte die Fed tatsächlich – wie von uns erwartet – noch 2016 zur Tat schreiten, wäre dies für viele Investoren immer noch eine Überraschung. Auch für die JPY-Wechselkurse wird es kommende Woche spannend. So hat der JPY gegenüber dem USD in den letzten Wochen nicht nur aufgrund dessen allgemeiner Stärke nachgegeben. Zusätzlich unter Druck gesetzt haben den Yen Spekulationen, dass die Bank of Japan (BoJ) ihre Geldpolitik in ihrer Sitzung am nächsten Freitag weiter lockert (Grafik 12). Da die Markterwartungen an die BoJ inzwischen recht hoch sind – nicht zuletzt da Premierminister Shinzo Abe nach seinem Sieg bei den Oberhauswahlen „breite, mutige Maßnahmen“ in Aussicht stellte – besteht hier erhebliches Enttäuschungspotenzial. Sollte die BoJ ihre Geldpolitik lediglich moderat lockern oder gar unverändert belassen, dürfte USD-JPY scharf nach unten korrigieren. GRAFIK 11: US-Zinserwartungen steigen wieder Implizite Wahrscheinlichkeit einer verschiedenen Anzahl von Zinserhöhungen um 25 Basispunkte bis zum Jahresende 2016, aus Fed Funds Futures USD-JPY Kassakurs, Candle-Stick Chart 112 100% 110 80% 108 106 60% 104 40% 102 20% 100 0% Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16 Keine Eine Zwei Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 12 GRAFIK 12: JPY zuletzt wieder etwas schwächer Drei 98 96 1-May 15-May 29-May 12-Jun 26-Jun 10-Jul Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Markus Wallner Tel. +49 69 136 21747 Wochenvorschau Aktienmärkte: DAX erholt sich von Brexit-Schock Die Kurse vieler Unternehmen (auch solcher mit einem hohen Umsatzanteil in Großbritannien) haben sich von dem Kursrutsch nach dem britischen EU-Referendum fast vollkommen erholt. Geholfen hat dabei sicherlich, dass der Euro zwar gegenüber dem Pfund aufgewertet hat, sich sein handelsgewichteter Außenwert aber kaum verändert hat. Da allenfalls mittel- bis langfristig mit negativen Folgen des Brexit zu rechnen ist, dürfte der DAX zunächst weiter um die Marke von 10.000 Indexpunkten schwanken. TABELLE 6: DAX erholt sich weiter Gewinne 2016e Index Performance (%) seit Indexpunkte 30.06 31.03 30.12 aktuell 31.12 Wachstum (%) Aktuell 31.12 aktuell KGV 2016e 31.12 DAX 30 10.142 4,8 1,8 -5,6 784,0 824,3 -0,3 4,3 12,9 13,0 MDAX 20.874 5,2 2,3 0,5 1.157 1.192 1,6 15,6 18,0 17,4 Euro Stoxx 50 2.967 3,6 -1,3 -9,2 215,7 240,7 -1,3 5,5 13,8 13,6 S&P 500 2.173 3,5 5,5 6,3 116,8 124,7 0,5 6,8 18,6 16,4 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Am ersten Börsentag nach der Brexit-Entscheidung der Briten ist der DAX um fast 7% eingebrochen. Betroffen hiervon waren insbesondere Unternehmen, die einen relativ großen Anteil ihrer Umsätze in Großbritannien erzielen. So fiel z.B. der Kurs von RWE um fast 10%. Dabei belastete auch, dass das britische Pfund gegenüber dem Euro weiter an Wert verlor. In den vergangenen zwei Wochen haben sich die Aktienkurse vieler Unternehmen (auch solche mit einem großen Umsatzanteil in Großbritannien) wieder fast vollkommen erholt. Geholfen hat dabei, dass der Euro gegenüber anderen Währungen – z.B. dem US-Dollar – abwertete, so dass sich der handelsgewichtete Außenwert des Euros trotz der Abwertung des britischen Pfunds kaum verändert hat. Zudem hat die Brexit-Entscheidung immer mehr an Einfluss verloren. Anscheinend setzt sich die Ansicht durch, dass sich diese allenfalls mit längerer Verzögerung negativ bemerkbar machen wird. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich der DAX zunächst weiter um die Marke von 10.000 Indexpunkten bewegen wird. Unterstützt wird er dabei von der noch am Anfang stehenden, bisher aber positiv verlaufenen Berichtssaison für das 2. Quartal. Investoren sollten weiterhin Unternehmen bevorzugen, deren Kurs-Buchwert Verhältnis verglichen mit ihrem historischen Durchschnitt relativ niedrig ist und die ein stärkeres Gewinnmomentum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies gilt u.a. für Continental, Osram, SAP und Wirecard. GRAFIK 13: Brexit verliert an Bedeutung DAX: Umsatzanteil in Großbritannien und Kursperformance seit britischem EU-Referendum, jeweils in % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 Umsatzanteil UK VNA PSM TKA FRE DTE CON ALV BAYN MRK IFX BAS FME HEN3 BEI SAP VOW3 ADS EOAN LIN SIE DAI MUV2 HEI LHA DPW DBK BMW -20 RWE -15 Performance Quelle: Datastream, Commerzbank Research 22. Juli 2016 13 Economic Research | Woche im Fokus Eugen Weinberg Tel. +49 69 136 43417 Wochenvorschau Rohstoffe Sommerloch am Rohstoffmarkt Angesichts fehlender Impulse von der Datenfront und der im Sommer immer geringeren Aktivität der Marktteilnehmer dürften sich die Rohstoffpreise seitwärts bewegen. Dabei schaut der Ölmarkt unverändert in erster Linie auf die Lager- und Produktionsstatistiken aus den USA. Der Goldpreis wird weiter von dem wieder größeren Risikoappetit der Anleger belastet, während die Preise der Industriemetalle derzeit vor allem auf Spekulationen über neue Stimulierungsmaßnahmen in China reagieren. Die Preise von Agrarrohstoffen dürften sich wieder erholen, nachdem sie in nur einem Monat um fast 20% gefallen sind. Rückenwind dürfte dabei vom monatlichen Bericht des Internationalen Getreiderates IGC kommen. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 21.Juli Brent (USD je Barrel) 46,9 Kupfer (USD je Tonne) Gold (USD je Feinunze) Weizen (USD je Scheffel) 1 Woche 1 Monat -1,0 -7,4 4981 0,8 1316 -1,3 4,17 -6,9 Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr Kurzfristig DOE-Wochenbericht (27.) -17,8  6,6 -8,7  3,7 18,9  Hong Kong Goldexporte (26.) -14,9 -17,0  Getreiderat IGC Bericht (28.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Die Lage am Ölmarkt hat sich zuletzt etwas beruhigt, die Ölpreise sind nicht mehr ganz so volatil wie noch im Juni oder in der ersten Juli-Hälfte. Der schleichende Preisrückgang, der vom Abbau spekulativer Positionen begleitet wird, setzt sich jedoch fort. Dabei scheint der Markt stärker auf preisbelastende Nachrichten zu reagieren. Um dieses Muster zu brechen, müssten die Daten zu den Lagerbeständen, der US-Ölproduktion und der US-Bohraktivität überzeugen. Ansonsten wäre ein weiterer Rückgang wahrscheinlich (Grafik 14). Der Goldpreis kam zuletzt wegen eines zunehmenden Risikoappetits und deshalb steigender Aktienkurse – der US-Aktienindex S&P 500 kletterte von einem Allzeithoch zum nächsten – unter Druck. Außerdem war der Preisanstieg zuvor stark spekulativ getrieben, was einem weiteren Preisanstieg nun im Wege steht. Gegen einen starken Preisrückgang sprechen die zahlreichen Krisen in der Welt. Außerdem dürften die am Dienstag zur Veröffentlichung anstehenden Goldexporte von Hong Kong nach China eine starke physische Nachfrage aus dem Reich der Mitte bestätigen. Die Getreidepreise sind zuletzt stark unter Druck geraten und gemessen am S&P GSCI Grains Index auf den niedrigsten Stand seit der Wirtschaftskrise im Jahr 2009 gefallen. Ausschlaggebend hierfür waren das anhaltende Überangebot, bessere Ernteaussichten in den USA und ein stärkerer US-Dollar. Allerdings sind die Marktteilnehmer gemessen an ihrer Positionierung an der Warenterminbörse CBOT in den USA mittlerweile extrem pessimistisch (Grafik 15). Deshalb dürfte es bereits zu einer stärkeren Gegenbewegung kommen, wenn der Getreiderat IGC in seinem Monatsbericht zumindest keine Ausweitung des Überangebots feststellt. Denn die Preisrisiken nach unten scheinen mittlerweile in den Notierungen eskomptiert zu sein. GRAFIK 14: Ölpreis im leichten Abwärtstrend GRAFIK 15: Anleger sehr pessimistisch für Weizen Brentölpreis in USD pro Barrel Netto-Long-Positionen der Anleger, in Tsd Kontrakten; Weizenpreis in US-Cents je Scheffel 75 55 50 800 0 -25 40 700 -50 600 -75 35 500 -100 30 -125 2012 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Quelle: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research 14 900 25 45 25 Jan-16 1000 50 Jun-16 Jul-16 2013 2014 2015 spek. Netto-Long Positionen, links 2016 400 Weizenpreis, rechts Quelle: CFTC, CBOT, Bloomberg, Commerzbank Research 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland 2,4 0,6 1,6 1,7 1,2 0,6 3,2 1,5 26,3 -0,3 2,3 0,9 6,9 7,2 -3,8 -3,7 1,8 0,5 1,5 1,5 1,4 1,0 2,9 1,0 5,1 -0,6 1,2 1,2 6,3 7,0 -3,6 -1,0 2,2 0,5 1,5 1,3 1,3 1,0 2,5 1,2 3,5 2,0 0,5 1,6 5,8 6,1 0,3 1,3 0,1 0,8 0,0 0,2 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,0 -1,0 0,0 -1,1 1,4 5,9 9,0 15,6 1,2 0,0 0,3 0,5 0,2 0,1 -0,5 0,0 0,1 0,5 0,7 -0,8 1,8 5,0 10,3 8,0 2,4 0,9 1,3 1,9 0,9 1,1 1,3 1,4 1,3 1,5 2,0 1,2 2,0 5,3 9,3 7,0 Welt 2,9 2,8 3,1 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. • In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten. • Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen. • Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“. • Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert. • Die in den meisten Ländern der Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig. • Die US-Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber nach dem Brexit-Referendum mit dem nächsten Schritt bis Jahresende warten. • Die graduellen Zinserhöhungen der Fed werden die US-Renditen am langen Ende nur moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas stärker zulegen sollten als die langfristigen. • Weil die Kerninflation tendenziell enttäuschen dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal lockern wird. • Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen dürften noch einige Monate negativ bleiben, da das Kaufprogramm der EZB die Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung und moderat steigenden US-Renditen erwarten wir erst im kommenden Jahr wieder leicht positive Renditen. • Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen. • Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht engepreist sind, zulegen können. • Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell belasten. • Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine gütliche Einigung absehbar ist – wieder zulegen können. • CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 21.07.2016 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Federal Funds Rate 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,70 0,55 0,75 0,80 1,05 1,05 2 Jahre* 0,72 0,75 1,00 1,10 1,30 1,45 5 Jahre* 1,15 1,15 1,40 1,50 1,70 1,85 10 Jahre* USA 1,61 1,40 1,60 1,70 1,80 1,90 Spread 10-2 Jahre 90 65 60 60 50 45 Swap-Spread 10 Jahre -10 -10 -10 -5 -5 -5 Einlagezins -0,40 -0,40 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 3-Monats-Euribor -0,30 -0,30 -0,35 -0,35 -0,35 -0,35 2 Jahre* -0,61 -0,60 -0,60 -0,60 -0,55 -0,50 5 Jahre* -0,47 -0,50 -0,50 -0,50 -0,40 -0,35 10 Jahre* Euroraum 0,02 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 Spread 10-2 Jahre 62 50 60 70 75 80 Swap-Spread 10 Jahre 36 55 55 50 50 45 Repo-Satz 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 3-Monats-Libor 0,53 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 2 Jahre* 0,20 0,20 0,20 0,25 0,30 0,35 10 Jahre* 0,88 1,00 1,10 1,15 1,20 1,25 Großbritannien TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 21.07.2016 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 EUR-USD 1,10 1,09 1,08 1,06 1,05 1,04 USD-JPY 106 100 115 118 120 122 EUR-CHF 1,09 1,08 1,07 1,08 1,09 1,10 EUR-GBP 0,84 0,85 0,88 0,85 0,83 0,83 EUR-SEK 9,49 9,40 9,30 9,20 9,10 9,00 EUR-NOK 9,35 9,40 9,30 9,25 9,20 9,15 EUR-PLN 4,36 4,45 4,45 4,45 4,40 4,35 EUR-HUF 314 320 322 322 325 327 EUR-CZK 27,02 27,00 27,00 27,00 27,00 27,00 AUD-USD 0,75 0,70 0,69 0,68 0,71 0,73 NZD-USD 0,70 0,65 0,64 0,63 0,65 0,68 USD-CAD USD-CNY 1,31 1,34 1,35 1,32 1,28 1,24 6,68 6,58 6,65 6,70 6,70 6,70 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 22. Juli 2016 15 Economic Research | Woche im Fokus Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295 Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) +49 69 136 24052 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Benjamin Schröder +49 69 136 87622 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stöckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114 Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152 Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Alexandra Bechtel +49 69 136 41250 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Melanie Fischinger (LatAm) +49 69 136 23245 Markus Wallner +49 69 136 21747 Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399 Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138 Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166 Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788 Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) FX Strategy: Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Aktienstrategie: Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) Emerging Markets: EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset: Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 16 22. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten. Gemäß den MAR-Anforderungen der ESMA wurde diese Ausarbeitung am 22. Juli 2016 fertiggestellt um 7:20 Uhr und am 22. Juli 2016 um 7:40 Uhr verbreitet. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können. Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in Bezug auf dIe Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: http://research.commerzbank.com/web/commerzbank-research-portal/public-page/disclosures* *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden 22. Juli 2016 17 Economic Research | Woche im Fokus Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. © Commerzbank AG 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt London Commerzbank AG Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus PO BOX 52715 Mainzer Landstraße 153 30 Gresham Street 60327 Frankfurt London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor, New York, NY 10281-1050 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Tel: + 49 69 136 21200 Tel: + 1 212 703 4000 Tel: +65 631 10000 18 Tel: + 44 207 623 8000 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: +852 3988 0988 22. Juli 2016