Woche Im Fokus

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Economic Research Woche im Fokus 29. Juli 2016 Was bleibt vom Brexit-Schock? Nach dem britischen Brexit-Votum sahen viele dunkle Wolken über den Finanzmärkten aufziehen, befürchteten einen Unsicherheitsschock. Nicht nur für Großbritannien, sondern auch für Deutschland und den Euroraum wurden die Wachstumsprognosen deutlich gesenkt. Wir zeigen, dass ein Unsicherheitsschock extrem selten ist und hiervon dieses Mal keine Rede sein kann. Daher sollten sich die negativen Effekte für die Wirtschaft in Deutschland und im Euroraum in Grenzen halten. Zudem erläutern wir, welche Indikatoren man in den kommenden Wochen im Auge behalten sollte. Seite 2 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Brexit ist Gift für die Stimmung in Großbritannien, aber kaum im Euroraum Einkaufsmanagerindizes im verarbeitenden Gewerbe, Monatsdaten in Punkten. Letzter Wert: Juli 2016 58 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 Jan-14 Jul-14 Euroland Jan-15 Jul-15 Deutschland Jan-16 Jul-16 Großbritannien Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Bank of England: Auf Gefechtsstation Kommende Woche dürfte die Bank of England ihre Geldpolitik in Reaktion auf die BrexitAbstimmung weiter lockern und ihren Leitzins um 25 Basispunkte senken. Weitere Anleihenkäufe erwarten wir zunächst nicht. Seite 5 Ausblick auf die Woche vom 1. bis 5. August Konjunkturdaten: Der US-Arbeitsmarktbericht wird wohl positiv genug ausfallen, um die Fed weiter über eine Zinserhöhung nachdenken zu lassen. Seite 8 Rentenmärkte: Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen dürften weiter fallen, während die US-Treasuries Gegenwind vom ISM und dem Arbeitsmarkt bekommen werden. Seite 11 Devisenmärkte: Auch wenn die BoE kommende Woche ihren Leitzins senkt, könnte dies manche Erwartungen an eine noch stärkere Lockerung enttäuschen. Seite 12 Aktienmärkte: Die schwächere Konjunktur und die praktisch stagnierenden Gewinnerwartungen werden den deutschen Aktienmarkt weiterhin bremsen. Seite 13 Rohstoffmärkte: Der Ölpreis könnte auch in der kommenden Woche noch fallen, aber wohl kaum unter 40 USD je Barrel. Seite 14 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected] Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 [email protected] Economic Research | Woche im Fokus Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Bernd Weidensteiner Tel. +49 69 136 24527 Was bleibt vom Brexit-Schock? Viele Ökonomen haben ihre Prognosen für Deutschland und den Euroraum nach dem Brexit-Votum der Briten deutlich gesenkt. Allerdings ist von dem immer wieder beschworenen Unsicherheitsschock bisher nichts zu sehen. Natürlich wird eine schwächere Konjunktur beim wichtigen Handelspartner Großbritannien auch in Deutschland und im gesamten Euroraum zu spüren sein. Der Effekt dürfte aber deutlich schwächer sein als derzeit bei vielen Prognosen unterstellt. Nach dem überraschenden Ausgang des Brexit-Referendums befürchten zahlreiche Ökonomen negative Auswirkungen für den Euroraum. Sie haben die 2017-Wachstumsprognosen für Deutschland und den Euroraum teilweise um mehr als ½ Prozentpunkt gesenkt, was sonst allenfalls nach sehr überraschenden Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt der Fall ist (Grafik 1). Begründet wird dies mit der durch den bevorstehenden Brexit erhöhten Unsicherheit, mancher spricht sogar von einem Unsicherheitsschock. Modewort Unsicherheitsschock, … Dass eine zunehmende Unsicherheit die Konjunktur – und hier insbesondere die Investitionen der Unternehmen – bremst, ist unter Volkswirten schon länger unumstritten. Der Begriff „Unsicherheitsschock“ kam allerdings erst nach der Pleite von Lehman Brothers allgemein in Gebrauch. Seitdem ist schnell bei einem unvorhergesehenen Ereignis von einem Unsicherheitsschock die Rede. Mit Lehman vergleichbare Schocks sind allerdings sehr selten, seitdem drohte allenfalls am Hochpunkt der europäischen Staatsschuldenkrise, als ein Auseinanderbrechen der Währungsunion befürchtet wurde, ein Unsicherheitsschock. … für den es im Euroraum bisher keine Anzeichen gibt Zumindest an den üblicherweise schnell reagierenden Finanzmärkten kann von einem solchen Unsicherheitsschock nicht die Rede sein. Dort hat sich die Lage vielmehr beruhigt. Unser ARPI²Indikator für die globale Risikowahrnehmung liegt wieder nahe der Nulllinie und signalisiert damit „normale“ Unsicherheit (Grafik 2). Auch direkt nach dem Brexit-Votum war er nur leicht gestiegen und damit deutlich weniger als zu Jahresbeginn beim Einbruch des chinesischen Aktienmarktes oder nach den enttäuschenden US-Arbeitsmarktdaten für den Mai. Ein steiler Anstieg wie nach der Lehman-Pleite oder bei der Staatsschuldenkrise ist nicht zu erkennen. Gleichzeitig haben Aktienindizes wie der DAX und der Euro Stoxx praktisch wieder ihren Stand vor der Abstimmung erreicht, der FTSE-100 liegt sogar darüber. Wohl geringere Exporte nach Großbritannien, aber kein Einbruch Die Finanzmärkte haben sich also recht schnell wieder normalisiert, aber wie steht es um die Realwirtschaft?. Es ist davon auszugehen, dass zumindest aus Sicht britischer Unternehmen die Unsicherheit zugenommen hat, da durch den Brexit der Zugang zu ihrem wichtigsten Absatzmarkt, der Rest-EU, erschwert werden könnte. Deswegen dürfte manches Unternehmen Investitionen in Großbritannien aufschieben, weshalb die dortige Wirtschaft im zweiten Halbjahr durchaus schrumpfen könnte. GRAFIK 1: Volkswirte revidieren Prognosen nach unten Prognosen für das reale BIP, Veränderungen zwischen den Konsensumfragen im Juni und im Juli in Prozentpunkten. Balkenhöhe zeigt Zahl der Prognostiker, die eine bestimmte Änderung vornehmen. 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 ARPI²: Index der globalen Risikowahrnehmung 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.1 -1 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 Deutschland Eurozone Quelle: Consensus Economics, Commerzbank Research 2 GRAFIK 2: … aber Finanzmärkte haben sich beruhigt 0.1 -1.0 -1.5 Jan 15 Apr 15 Jul 15 Oct 15 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Ein erstes Indiz hierfür ist der deutliche Rückgang der britischen Einkaufsmanagerindizes im Juli (Grafik Titelseite). Daher haben auch wir nach dem Brexit-Votum unsere Prognose für Großbritannien gesenkt und erwarten nun für 2017 nur noch ein Wachstum von 0,5% statt gut 2%. Dies belastet für sich genommen die Wirtschaft in Deutschland und in den anderen EuroLändern. Denn für fast alle Euro-Länder ist Großbritannien ein wichtiger Markt. So gingen im vergangenen Jahr immerhin 7,5% der deutschen Exporte über den Kanal. Allerdings überschätzen die Export-Anteile den Effekt einer schwächeren Nachfrage in Großbritannien auf die Konjunktur der Handelspartner. So werden teilweise Vorprodukte nach Großbritannien exportiert, dort weiterverarbeitet und dann wieder in andere Länder exportiert (für diese ReExporte ist naturgemäß die Nachfrage beim Endabnehmer maßgeblich, nicht die in Großbritannien). Nach Berechnungen der OECD hingen 2011 nur etwa 2% der deutschen Bruttowertschöpfung von der britischen Endnachfrage ab, womit Deutschland in etwa dem EuroraumDurchschnitt entspricht (Grafik 3). Nur Irland weist hier einen deutlich höheren Wert auf. Neben der schwächeren britischen Wirtschaft dürfte auch das schwächere Pfund die Exporte aus dem Euroraum nach Großbritannien dämpfen. Allerdings hat der Euro gleichzeitig gegenüber anderen Währungen abgewertet. Insgesamt hat sich der Außenwert des Euro gegenüber allen Handelspartnern damit praktisch nicht verändert, so dass sich der Währungseffekt auf die gesamten Exporte sehr in Grenzen halten dürfte. Für einen halbwegs signifikanten Effekt auf die deutsche Konjunktur müssten die Exporte nach Großbritannien also schon um deutlich mehr als 10% fallen. Hiermit ist aber wohl nur zu rechnen, wenn die britische Wirtschaft im kommenden Jahr deutlich schrumpfen würde, womit wir allerdings wie die meisten Analysten nicht rechnen. Deutschland: Unsicherheitsschock nur nach Lehman, … Einen signifikanten – also über die normale Prognoseunsicherheit hinausgehenden – negativen Effekt hätte der Brexit auf die Wirtschaft in Deutschland und im Euroraum damit wohl nur, wenn es doch noch zu einem die Investitionen spürbar bremsenden Unsicherheitsschock käme. Aber wie wahrscheinlich ist dies? Hierbei hilft ein Blick auf die vergangenen 25 Jahre, in denen es vier überraschende Ereignisse gab, die das Potenzial für einen solchen Unsicherheitsschock 1 hatten. • Im August 1992 musste das Pfund nach einer spekulativen Attacke das Europäische Währungssystem verlassen, die Paritäten für andere Währungen wie die italienische Lira wurden verändert, worauf die D-Mark gegenüber diesen Währungen massiv aufwertete. • Die Pleite Russlands und die Probleme des Hedgefonds LTCM markierten den Höhepunkt der Emerging Markets-Krise im August 1998, der die Exportaussichten deutscher Unternehmen spürbar eintrübte. • Im September 2001 („9/11“) traf der Anschlag auf das World Trade Center auch die Märkte. • Die Lehman-Pleite erschütterte im September 2008 die Märkte, die Stabilität des WeltFinanzsystems schien gefährdet. GRAFIK 3: Britischer Markt nur für Irland entscheidend GRAFIK 4: Stimmungstief nach Schocks Anteil der Bruttowertschöpfung, die von der Inlandsnachfrage in Großbritannien abhängt, in Prozent Erwartungsindex der Ifo-Umfrage, Veränderungen in den Monaten vor und nach einem Schock in Punkten. Schock im Monat 0 8 15 7 10 6 5 5 Durchschnitt Euroraum 4 3 -5 -10 2 -15 1 0 0 Irl Bel Nld Spa Deu Por Quelle: OECD, Commerzbank Research Fra Grc Fin Öst Ita -12 -10 -8 -6 EWS (92) Lehman (08) -4 -2 0 2 LTCM (98) Brexit (16) 4 6 8 10 12 9/11 (01) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 1 Ein weiterer Kandidat wäre sicherlich die Staatschuldenkrise, die aber eher aus einer Serie vieler kleinerer Schocks bestand und nicht aus einem großen Schock. Darum haben wir sie hier nicht berücksichtigt. 29. Juli 2016 3 Economic Research | Woche im Fokus Nach all diesen Ereignissen haben sich die Erwartungen der deutschen Unternehmen auch 2 tatsächlich eingetrübt (Grafik 4, Seite 3). So stürzten die Ifo-Erwartungen in dem jeweiligen Monat nach 9/11 und der Lehman-Pleite um mehr als vier Punkte ab, in den beiden anderen Fällen sanken sie um 0,9 (LTCM) bzw. 1,7 Punkte (EWS-Krise). Im zweiten Monat nach den genannten Schocks lagen die Geschäftserwartungen um 3,8 bis 9,3 Punkte unter dem Vorkrisenniveau. Zudem schrumpfte die Wirtschaft nach diesen Ereignissen zumindest ein Quartal. Allerdings ist dies nicht unbedingt auf das jeweilige Ereignis zurückzuführen. In allen Fällen befanden sich die Geschäftserwartungen schon in den zwölf Monaten vor dem jeweiligen Schock mehr oder weniger im Rückwärtsgang, der jeweilige Schock traf also eine bereits geschwächte Konjunktur. Ausgelöst worden waren diese ohnehin bestehenden Schwächephasen oder gar Rezessionen zumeist durch eine vorhergehende Straffung der Geldpolitik (EWS-Krise, 9/11 und Lehman) und das dadurch verursachte Platzen von Blasen (9/11 und Lehman). Der Schock verlängerte somit zumeist allenfalls die Schwächeperiode. Durch einen Unsicherheitsschock spürbar verstärkt wurde die bereits laufende Krise nur nach der Lehman-Pleite, unter der auch die Ifo-Geschäftserwartungen am stärksten gelitten haben. War die deutsche Wirtschaft im zweiten und dritten Quartal gegenüber dem jeweiligen Vorquartal „nur“ um 0,3% bzw. 0,4% geschrumpft, brach sie danach förmlich ein: Zwei Quartale war das reale Bruttoinlandsprodukt mehr als 6% niedriger. … und dieses Mal wohl auch nicht? Im Monat nach der Brexit-Entscheidung – also dem Juli – sind die Ifo-Erwartungen nur um 0,9 Punkte gefallen, ein gemessen an der Historie eher geringer Rückgang. Offenbar ist die weitere Zugehörigkeit Großbritanniens zum europäischen Binnenmarkt für Unternehmen nicht so existentiell ist wie etwa die nach der Lehman-Pleite bedrohte Stabilität des WeltFinanzsystems. Anders wäre die Lage, wenn zunehmend darüber spekuliert würde, dass Großbritannien weitere Länder folgen und auch Euro-Länder aus der Währungsunion austreten könnten. Denn dann drohte ein Auseinanderbrechen der Währungsunion mit unabsehbaren Folgen. Diese Frage steht derzeit aber nicht im Fokus, so dass sie auch kaum zu einer breiten 3 Verunsicherung der Unternehmen führen dürfte. Zudem befindet sich die Wirtschaft derzeit anscheinend in einer deutlich stabileren Situation als in den anderen vier Fällen, die Ifo-Geschäftserwartungen hatten sich in den 12 Monaten vor dem britischen EU-Referendum kaum verändert. Und von einer Straffung der Geldpolitik kann in den vergangenen Quartalen keine Rede sein. All dies spricht gegen einen Unsicherheitsschock und einen deutlichen Dämpfer für die Konjunktur in Deutschland und im Euroraum durch den Brexit. Welche Indikatoren sollte man im Auge behalten? Aber bisher ist dies natürlich nur eine Momentaufnahme, die durch neue Zahlen revidiert werden könnte. Allerdings werden in den nächsten gut drei Wochen keine hierfür aussagekräftigen Daten veröffentlicht. Denn die Anfang August anstehenden Auftragseingänge der deutschen Industrie beziehen sich auf den Juni und damit im Wesentlichen auf die Zeit vor der Abstimmung. Erst Ende August dürften die Einkaufsmanagerindizes wieder Hinweise liefern (Tabelle 1). Beim Ifo Geschäftsklima sind insbesondere die Erwartungen von Interesse, während bei dem französischen Geschäftsvertrauen explizit nach den eigenen und den allgemeinen Produktionserwartungen in drei Monaten gefragt wird. Erste harte Daten für die Nach-Brexit-Zeit stehen erst Anfang September an, wenn die Juli-Zahlen für die deutsche Industrie veröffentlicht werden. TABELLE 1: Die nächsten entscheidenden Indikatoren Datum Indikator 24. August Einkaufsmanagerindizes Deutschland, Frankreich, Euroraum (August) 25. August Ifo Geschäftsklima Deutschland (August) INSEE Geschäftsvertrauen Frankreich (August) 30. August Economic Sentiment Indicator ESI Euroraum (August) 6. September Auftragseingang Deutschland (Juli) 7. September Industrieproduktion Deutschland (Juli) Quelle: Commerzbank Research 2 Das Ifo fragt explizit nach den Geschäftserwartungen der Unternehmen. Damit dürfte in ihnen ein Schock schneller sichtbar werden als z.B. beim Einkaufsmanagerindex, bei dem nach harten Fakten wie Aufträgen und Produktion gefragt wird. Zudem hat der Ifo-Index eine deutlich längere Datenhistorie, weshalb er auch weiter zurückliegende Ereignisse wie etwa die EWS-Krise von 1992 abdeckt. 3 Siehe auch „Brexit: Wer ist der nächste?“, Economic Insight vom 25. Juni 2016. 4 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Peter Dixon Tel. +44 20 7475 4806 BoE-Vorschau: Auf Gefechtsstation Kurz nach dem Brexit-Referendum hatte Notenbankgouverneur Carney bereits darauf hingewiesen, dass nach seiner Einschätzung „im Sommer eine geldpolitische Lockerung notwendig werden dürfte“. Mit der Reduzierung des antizyklischen Kapitalpolsters der Banken hat die Bank von England schon etwas geliefert. Kommenden Donnerstag dürfte das geldpolitische Komitee mit einer Leitzinssenkung um 25 Basispunkte auf nur noch 0,25% folgen. Eine weitere quantitative Lockerung wird es aber zunächst nicht geben. Den jüngsten Umfragen zufolge hat sich die Stimmung bei den britischen Unternehmen nach dem EU-Referendum spürbar verschlechtert. So ist der Einkaufsmanagerindex im Dienstleistungssektor im Juli wohl so deutlich gefallen wie noch nie seit seiner ersten Erhebung vor 20 Jahren, und der CBI-Geschäftsklimaindikator sank im dritten Quartal auf den niedrigsten Stand seit 2008-09, was der größte Quartalsverlust seit 1974 war. Allerdings lässt dies noch nicht zwingend auf einen Konjunktureinbruch schließen. Denn beide Indikatoren haben schon häufiger Fehlsignale geliefert. So hat sich die Konjunktur nach den Einbrüchen des CBIIndikators in den Jahren 1998 und 2001 kaum abgeschwächt, als der Indikator noch niedrigere Werte als im dritten Quartal erreichte (Grafik 5). Auch die Einzelheiten der CBI-Umfrage deuten (noch?) nicht auf einen Konjunktureinbruch hin. So haben zwar die Beschäftigungs- und Investitionsvorhaben gegenüber der letzten Umfrage im April abgenommen, liegen aber immer noch deutlich höher als bei früheren Rezessionen (Grafik 6). Dies steht auch im Einklang mit der BoE-Agents-Umfrage, nach der zwar „die wirtschaftliche Unsicherheit deutlich gestiegen ist“, viele Firmen aber „versuchten, ‚business as usual‘ aufrecht zu halten“. Derweil „erwartete die Mehrheit der Firmen, mit denen wir gesprochen haben, keine kurzfristigen Auswirkungen des Ergebnisses auf ihre Pläne für Investitionen oder die Einstellung von Mitarbeitern“. Auch wenn also noch nicht abzusehen ist, ob die britische Wirtschaft tatsächlich spürbar unter der Brexit-Entscheidung leiden wird, dürfte die Bank von England ihre Geldpolitik vorsorglich lockern. Ein Indiz hierfür ist auch der Meinungswechsel beim scheidenden MPC-Mitglied Martin Weale. Dieser hatte sich noch letzte Woche dafür ausgesprochen, vor einer Lockerung zunächst weitere Belege für eine Konjunkturschwäche abzuwarten. Nun scheint er aber von der Datenlage hinreichend überzeugt zu sein, um bereits in der kommenden Woche für eine weitere Lockerung der Geldpolitik zu stimmen. Wir rechnen dann mit einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, aber auch ein kleinerer Schritt ist nicht auszuschließen, da die Zinsen mit Annäherung an die Nullgrenze zunehmend nur noch Signalwirkung haben. Eine weitere quantitative Lockerung wird es hingegen kaum geben. Denn erstens hat die Absenkung des antizyklischen Kapitalpuffers der Banken bereits zusätzliche Ressourcen für den Bankensektor freigesetzt hat. Zweitens dürften sich die Zentralbankratsmitglieder noch etwas Pulver für den Fall trocken halten, dass die Konjunktur stärker einbricht. Schließlich macht ein Aufschub um ein bis zwei Monate wegen der verzögerten Wirkung der Geldpolitik kaum einen Unterschied. Die Entscheidung über die quantitative Lockerung wird aber voraussichtlich nicht einstimmig gefällt. So hat Gertjan Vlieghe darauf hingewiesen, dass er „im August ein zusätzliches Maßnahmenpaket“ unterstützen würde. GRAFIK 5: CBI-Umfrage führte schon häufiger in die Irre CBI-Unternehmensoptimismus; reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 8 40 6 20 4 0 2 0 -20 -2 -40 -4 -60 -6 -8 -80 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Bruttoinlandsprodukt (LS) Quelle: Global Insight. Commerzbank Research 29. Juli 2016 CBI-Umfrage (RS) GRAFIK 6:Noch keine Anzeichen für Konjunktureinbruch Investitions- und Beschäftigungsvorhaben für die nächsten vier Monate, Prozentsaldo, Abweichung vom Durchschnitt 1972 bis 2015 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Bauninvestitionen Ausrüstungsinv. Beschäftigung Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 5 Economic Research | Woche im Fokus Wichtige Veröffentlichungen vom 22. – 28. Juli 2016 Economic Briefing: FOMC meeting – Fed more optimistic but passes on hiking (nur auf Englisch) Die Fed hat ihre Geldpolitik wie erwartet nicht geändert. Das Kommuniqué hatte aber einen deutlich optimistischeren Unterton als im Juni. Entsprechend rückt die nächste Zinserhöhung in den Fokus. Der Zeitpunkt wird von den Daten abhängen. mehr Economic Briefing: UK – First contact with reality (nur auf Englisch) Die britischen Einkaufsmagerindizes zeigen einen deutlichen Schwungverlust nach dem Referendum an. Allerdings malt die Agents-Umfrage der BoE weniger schwarz. Aber die jüngsten Daten belegen, dass die BoE wohl bald wie versprochen ihre Politik lockern wird. mehr EM Briefing: China – What happened to China's crisis (nur auf Englisch) Zu Jahresbeginn fürchteten viele Investoren eine harte Landung in China. Seitdem ist die Wirtschaft stärker gewachsen als erwartet – Zeit also für eine Zwischenbilanz. Es gibt einige ermutigende Signale, aber der weitere Weg dürfte wegen der hohen Verschuldung steinig sein. mehr EM Briefing: Türkei – Konflikt zwischen Inflation und Bankkrediten Der Inflationsbericht für das dritte Quartal brachte keine signifikante Prognoseänderung. Wir erwarten, dass die Kerninflationsrate im Bereich von 8% verharren wird. Trotzdem wird die türkische Zentralbank zur Förderung der Konjunktur ihre Geldpolitik wohl weiter lockern, insbesondere, weil das Kreditwachstum nachgelassen hat. Bis zum Jahresende sehen wir USDTRY bei 3,25. mehr EM Briefing: India – Incremental not glamorous reforms after two years (nur auf Englisch) Die Enttäuschung über die Regierung Modi resultiert vor allem aus den riesigen Erwartungen. Die Reformen erfolgten weniger glanzvoll als vorsichtig und schrittweise, etwa die Liberalisierung der Direktinvestitionen und die größere Rechenschaftspflicht der Verwaltung. Das Fehlen einer Mehrheit im Oberhaus behindert weitere wichtige Reformen. mehr EM Briefing: What if KRW is included into CNY index? (nur auf Englisch) Nachdem China den direkten Handel in CNY-KRW aufgenommen hat, dürfte KRW bald im offiziellen CFETS-Index berücksichtigt werden. Wegen des voraussichtlich hohen Anteils von 11% im CNY-Index dürfte der CNY gegenüber dem Währungskorb um 0,4% aufwerten. mehr EM Briefing: Indonesia – Rate cuts are not over, BI just thinking over (nur auf Englisch) Die indonesische Zentralbank (BI) hat den Leitzins bei 6,5% belassen, aber Spielraum für eine weitere Lockerung signalisiert. Grund sind das schleppende Wachstum, die niedrige Inflation und die Aufwertung der Währung. Wir erwarten eine Zinssenkung um 50 Basispunkte in diesem Jahr und sehen die Chance auf eine Rücknahme des Mindestreservesatzes um 100 Basispunkte. Die Steueramnestie sollte zu Kapitalzuflüssen führen und die Währung stärken. mehr FX Hotspot: Überraschung aus Down Under? Der Markt erwartet nächste Woche eine Zinssenkung der Reserve Bank of Australia (RBA), nachdem diese sich im Protokoll der Juli-Sitzung taubenhaft anhörte. Wir rechnen mit unveränderten Leitzinsen. Denn die Wirtschaft entwickelt sich alles in allem ordentlich, und die Inflationszahlen für das zweite Quartal waren nicht so schlecht. mehr Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Knapperes Angebot zeigt Wirkung Nach den Schwankungen nach dem britischen EU-Referendum hat sich die Lage an den Metallmärkten wieder beruhigt. Langsam konzentrieren sich die Marktteilnehmer wieder auf die Fundamentaldaten, die in vielen Fällen eine angespannte bzw. sich anspannende Angebots-Nachfrage-Situation zeigen. Die sich anbahnenden Angebotsdefizite sprechen für höhere Metallpreise im weiteren Jahresverlauf. Wir passen unsere Preisprognosen an die Marktsituation an. mehr 6 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Ausblick auf die Woche vom 1. bis 5. August 2016 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 1. August 2016 3:00 9:15 9:45 10:00 CHN SPA ITA EUR 10:30 • 16:00 GBR USA PMI verarbeitendes Gewerbe Jul. Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul. Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul. Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe, Jul. endgültig Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul. ISM-Index (verarbeitendes Gewerbe) Jul. sb sb sb sb 50,3 51,0 51,5 51,9 50,0 – – – 50,0 52,2 53,5 51,9 sb sb 49,1 53,0 – 53,0 49,1(p) 53,2 Dienstag, 2. August 2016 6:30 14:30 AUS USA 23:00 Zinsentscheidung der australischen Zentralbank Einkommen der privaten Haushalte Ausgaben der privaten Haushalte Preisindex für Konsumausgaben ohne Nahrungsmittel und Energie Pkw-Absatz Jun Jun Jun % Vm, sb Vm, sb Vm, sb 1,75 0,3 0,4 0,1 1,50 0,3 0,3 0,1 1,75 0,2 0,4 0,2 Jul JR, Mio 17,5 17,1 16,61 Jul. sb 52,7 – 52,7 Jul. Jul. Jul. sb Vm, Tsd, sb sb 47,5 180 56,3 – 168 56,1 47,4(p) 172 56,5 30. Jul. Jun % sb Vm, sb 0,25 260 -2,0 – – -1.8 0,50 266 -1,0 Jun Jun. Jul. Jul. Jul. Mai Vm, sb sb Vm, Tsd, sb %, sb Vm, sb Mrd $ 1,0 0,5 190 4,8 0,3 -43,5 – – 178 4,8 0,2 -42,0 0,0 -1,2 287 4,9 0,2 -41,1 Mittwoch, 3. August 2016 10:00 EUR 10:30 14:15 16:00 GBR USA Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen, endgültig Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungssektor ADP Beschäftigungsumfrage ISM-Index (außerhalb des verarbeitenden Gewerbes) Donnerstag, 4. August 2016 • 13:00 14:30 16:00 GBR USA Zinsentscheidung der BoE Erstanträge Arbeitslosenunterstützung Auftragseingänge in der Industrie Freitag, 5. August 2016 8:00 10:00 • 14:30 GER ITA USA Auftragseingänge der Industrie Industrieproduktion Beschäftigte außerhalb der Landwirtschaft Arbeitslosenquote Stundenlöhne Handelsbilanz # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 29. Juli 2016 7 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Arbeitsmarkt stützt Zinserhöhungskurs Der nächste Woche anstehende US-Arbeitsmarktbericht für Juli dürfte den vorsichtigen Zinserhöhungskurs der Fed stützen. Gleiches gilt für die Einkaufsmanagerindizes, die sich trotz leichten Rückgangs auf einem überdurchschnittlichen Niveau halten dürften. In Deutschland haben die Auftragseingänge wohl ihre Seitwärtsbewegung fortgesetzt. Der US-Arbeitsmarktbericht hat in den letzten Monaten für heftige Turbulenzen gesorgt: Nachdem im Mai kaum neue Stellen geschaffen wurden, entstanden im Juli 285 Tsd Jobs und damit so viele wie zuletzt im Oktober. Umgekehrt rutschte die Arbeitslosenquote zunächst um drei Zehntel auf ein Nachkrisentief von 4,7%, bevor sie im letzten Monat wieder um zwei Zehntel nach oben schnellte. Letztlich dürfte der unterliegende Trend zwischen diesen Extremen liegen. So signalisieren Indikatoren wie die rückläufige Zahl an Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung, dass sich der Arbeitsmarkt weiterhin erholt (Grafik 7). Außerdem haben die Verbraucher in der Umfrage des Conference Board den Arbeitsmarkt noch etwas besser beurteilt als zuvor. Wir rechnen deshalb mit einem Stellenzuwachs von 190 Tsd im Juli (Konsens 178 Tsd) und einem Rückgang der Arbeitslosenquote um ein Zehntel auf 4,8% (Konsens 4,8%). Bei dem durchschnittlichen Stundenlohn erwarten wir diesmal einen überdurchschnittlichen Anstieg um 0,3% gegen Vormonat (Konsens 0,2%), was allerdings wie das nur geringe Plus im Juni ein Ergebnis von Kalendereffekten wäre. Die Vorjahresrate bliebe damit bei 2,6%, der Trend würde hier aber weiter leicht nach oben zeigen (Grafik 8). In der Summe würden die Daten damit weitere Belege liefern, dass der schwache Mai-Bericht ein Ausreißer war. Damit hätte die Fed weitere Argumente, trotz der Brexit-Entscheidung auf Zinserhöhungskurs zu bleiben. Wir erwarten im Gegensatz zum Markt die nächste Anhebung noch in diesem Jahr. Die Einkaufsmanagerindizes dürften ebenfalls eine im dritten Quartal anhaltende konjunkturelle Erholung signalisieren. Zwar dürften nach dem überraschend deutlichen Anstieg im Juni, sowohl bei dem Index für das verarbeitende Gewerbe (Prognose 53,0 nach 53,2, Konsens 53,0) als auch beim Dienstleistungs-Index (Prognose 56,3 nach 56,5, Konsens 56,1) im Juli leicht fallen Damit befänden sich aber beide Indikatoren weiterhin auf einem überdurchschnittlichen Niveau. Deutschland: Auftragseingänge weiter seitwärts Auch in Deutschland haben sich die Einkaufsmanagerindizes – trotz des Rücksetzers im Juli – recht positiv entwickelt. Allerdings haben die „harten“ Daten diese Bewegung bisher nicht nachvollzogen, für das zweite Quartal deutet sich bisher allenfalls ein leichtes Wachstum der Wirtschaft an. An dieser Einschätzung dürften auch die Juni-Daten für die Industrie nichts Grundlegendes ändern. Zwar rechnen wir bei den Auftragseingängen mit einem Plus gegenüber Vormonat von 1,0%, was sich aber zu einem beträchtlichen Teil auf den Sektor „sonstiger Fahrzeugbau“ konzentrieren dürfte, dessen Auftragseingänge immer sehr stark schwankt und die im Mai ein eher niedriges Niveau aufwiesen. Hier besteht sogar noch ein beträchtliches Aufwärtsrisiko. Denn es ist nicht auszuschließen, dass ein eigentlich schon im Mai erteilter Großauftrag für Kreuzfahrtschiffe erst im Juni Eingang in die Statistik fand. GRAFIK 7: USA – Weniger Anträge auf Arbeitslosenhilfe Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, Wochenwerte, in Tsd 310 3.5 290 3.0 280 270 2.5 260 2.0 250 1.5 Apr-15 Jul-15 Erstanträge Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Vier-Wochen-Durchschnitt Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 8 Durchschnittlicher Stundenlohn, alle Arbeitnehmer, Veränderung gegen Vorjahr in % 4.0 300 240 Jan-15 GRAFIK 8: USA – Lohndruck nimmt langsam zu 1.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed hat auf ihrer Sitzung Mitte der Woche die Leitzinsen erwartungsgemäß unverändert gelassen. Das nach der Sitzung veröffentlichte Kommuniqué schlägt allerdings einen deutlich zuversichtlicheren Tonfall an als das Juni-Statement. Seit der letzten Sitzung im Juni habe sich der Arbeitsmarkt gefestigt. Die Fed erwähnte ausdrücklich den starken Stellenzuwachs im Juni. Ein wichtiges Hindernis für eine etwaige Zinserhöhung ist damit wohl aus dem Weg geräumt, hatte der schwache Mai-Arbeitsmarktbericht die Fed doch sehr beunruhigt. Die guten Juni-Daten und eine Reihe anderer Indikatoren zeigen, dass dies aber wohl ein Ausreißer war. Ein anderes Problem, die Auswirkung des Brexit-Referendums auf die internationalen Finanzmärkte, hat sich ebenfalls aufgelöst. Die Fed konnte daher festhalten, dass sich die kurzfristigen Risiken für die US-Wirtschaft verringert hätten. Eine Zinserhöhung auf der nächsten Sitzung im September ist somit möglich. Esther George (Kansas City Fed) stimmte bereits auf der Sitzung in dieser Woche für einen Zinsschritt. Letztlich werden die Daten über den Zeitpunkt der Zinsanhebung entscheiden. Die vor der September-Sitzung zur Veröffentlichung anstehenden zwei Arbeitsmarktberichte sind daher wichtiger als die Wortwahl der Fed in ihrem Kommuniqué. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527 GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Sep-16 Futures Dec-16 28.07.16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Commerzbank 21.07.16 TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,50 0,75 1,00 Hoch 0,75 1,00 1,75 Tief 0,50 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 0,75 1,00 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB EZB-Ratsmitglied Visco hat versichert, die Notenbank werde bei der Implementierung des Anleihenkaufprogramms mit allen auftretenden Problemen fertig werden. Bisher gebe es keinen Hinweis auf eine Knappheit an Staatsanleihen. Wenn man auf Probleme stoßen würde, würde man auch Lösungen finden. Auf die Frage, ob die Abkehr von einer Aufteilung der Käufe auf die einzelnen Länder gemäß Kapitalschlüssel eine Option sein könnte, antwortete er: „Das kommt darauf an. Wir werden sehen“. Die EZB wird laut EZB-Ratsmitglied Nowotny wohl im Schlussquartal den weiteren Kurs für ihr Anleihenkaufprogramm festlegen: „Es wird im vierten Quartal 2016 zu entscheiden sein, welche Signale man den Märkten für die weitere Entwicklung des Ankaufprogramms gibt“. Die USA hätten gezeigt, dass man ein solches Programm nicht abrupt beenden könne. Derweil hat die EZB die Daten zur Kreditvergabe der Banken im Juni veröffentlicht. Von einer spürbaren Belebung kann weiterhin keine Rede sein. Die Kredite an die privaten Haushalte im Euroraum übertrafen das Vorjahresniveau nur um 1,9% (Mai: 2,1%), während die Kredite an die Unternehmen außerhalb des Finanzsektors 1,2% zulegten (Mai: 1,2%). Dr. Christoph Balz +49 69 136 24889 29. Juli 2016 GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Futures 28.07.16 21.07.16 Commerzbank TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,0 0,0 0,0 Hoch 0,0 0,0 0,0 -0,05 -0,1 -0,25 0,0 0,0 0,0 Tief Commerzbank Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 9 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Wir waren schon im ersten Halbjahr 2014 der Ansicht gewesen, dass einiges für eine Zinserhöhung sprach, und sei es nur als Signal, dass die 2009 ergriffenen Notfallmaßnahmen nicht mehr notwendig sind. Trotz einer guten Konjunktur hat die BoE mit Verweis auf globale Unsicherheiten und den schwachen Inflationsdruck im Inland die Zinsen seitdem jedoch nicht geändert, so dass sie nun weniger Spielraum hat, um auf die Brexit-Entscheidung zu reagieren. Kommende Woche dürfte sie den Leitzins um 25 Basispunkte senken (siehe Seite 5), womit die Nulllinie fast erreicht wäre; weitere Zinssenkungen wären dann wenig effektiv. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die BoE bei fortgesetzten wirtschaftlichen Schwierigkeiten ihre Anleihenkäufe ausweitet. Kommende Woche rechnen wir hiermit noch nicht, auch wenn der Konsens einer solchen Maßnahme immerhin eine Chance von 50-50 gibt. Mittelfristig rechnen aber auch wir mit zusätzlichen Maßnahmen der BoE. Ein Motiv hierfür könnte sein, die mittlere Laufzeit der von der BoE gehaltenen Anleihen wieder zu verlängern, die seit 2012 von neun auf sechs Jahre gefallen sein dürfte. Eine „Operation Twist“ würde den doppelten Zweck verfolgen, den laufzeitengewichteten Anleihenbestand der BoE auszudehnen, um damit als aktiv angesehen zu werden, und das Problem des Abbaus des Portfolios weiter in die Zukunft zu verschieben. GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.0 0.5 0.0 aktuell Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Futures 28.07.16 21.07.16 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon +44 20 7475 1808 Reserve Bank of Australia (RBA) Der Markt rechnet am kommenden Dienstag mehrheitlich mit einer Zinssenkung der RBA um 25 Basispunkte von 1,75% auf 1,50%, nachdem sich das Protokoll der letzten Sitzung im Juli taubenhaft anhörte. Wir sehen hingegen keine ausreichenden Gründe, den Leitzins schon im August zu senken. Denn die Wirtschaft läuft recht ordentlich, wie auch die RBA auf ihrer letzten Sitzung feststellte. Sie wollte damals auf weitere Daten vom Arbeits- und Häusermarkt sowie zur Inflation warten. Die seitdem veröffentlichten Indikatoren zum Arbeits- und zum Häusermarkt fielen gemischt aus und sprechen damit nicht eindeutig für eine Zinssenkung nächste Woche. Der nächste Arbeitsmarktbericht wird außerdem erst Mitte August, also nach der Zinssitzung, veröffentlicht. Bleiben die Inflation und der Wechselkurs als ausschlaggebende Faktoren. Die Inflation ist zwar weiterhin relativ niedrig. Aber das von der RBA präferierte Inflationsmaß, der sogenannte „Trimmed Mean“, verharrte im zweiten Quartal bei 1,7% und übertraf damit die Erwartungen der RBA von 1,5% deutlich. Der AUD ist nach dem Geschmack der RBA sicherlich noch zu stark, aber er notiert derzeit auf den Niveaus von Anfang Juli und ist daher auch kein eindeutiges Argument für eine Senkung. Klar ist hingegen, dass die RBA sich weiterhin taubenhaft anhören muss, um eine Aufwertung des AUD, die die Inflation drücken könnte, zu verhindern. GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (AUD) 2.5 2.0 1.5 1.0 aktuell Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Futures 28.07.16 21.07.16 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Antje Praefcke +49 69 136 43834 10 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus David Schnautz Tel. +44 20 7475 4756 Wochenvorschau Rentenmärkte: Bunds gegenüber US-Treasuries im Vorteil Bei den Notenbanken wird der Fokus kommende Woche auf der Sitzung der BoE liegen: Dies dürfte die Geldpolitik lockern, die Markterwartungen aber wohl nicht vollständig erfüllen, was Bundesanleihen und US-Treasuries aber kaum spürbar belasten dürfte. Selbst bei zehnjährigen Renditen im Negativbereich rechnen wir wegen der insgesamt sehr freundlichen Cashflow-Situation mit festen Bund-Notierungen. US-Treasuries werden Gegenwind vom ISM-Index und vom Arbeitsmarktbericht für Juli bekommen. TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds Rendite (10 Jahre) Kurve (2 - 10 Jahre) US-Treasuries etwas niedriger seitwärts flacher etwas flacher Quelle: Commerzbank Research Impulsausblick für den Bund Future, 29. Juli – 5. August Konjunktur ↓ Inflation ↑ Geldpolitik ↓ Trend ↑ Angebot → Risikoaversion → Nach den jüngsten Entscheidungen von EZB, Fed und BoJ verlagert sich der Fokus auf die Sitzung der Bank von England (BoE) (siehe Seite 5). Mehr als eine Zinssenkung um 25 Basispunkte ohne weitere quantitative Lockerungsmaßnahmen dürfte es nicht geben – womit die BoE etwas weniger aggressiv wäre als eingepreist. Doch da die BoE die Tür zu gegebenenfalls notwendigen weiteren Maßnahmen weit offen halten dürfte, sollte sich der allgemeine Ausblick nicht so sehr verändern, dass die BoE-Entscheidung deutlich negativ auf Bunds und US-Treasuries durchschlägt. Mit den Aktivitäten in Deutschland, Frankreich und Spanien erhöht sich das Angebot am Markt für Staatsanleihen aus dem Euroraum nächste Woche etwas auf etwa 17 Mrd Euro. Das leicht unterdurchschnittliche Emissionsvolumen sollte sich gut über die Laufzeiten verteilen. Deutschland begibt 5 Mrd Euro einer neuen 2j. Benchmark. Kupon- und Tilgungszahlungen von etwa 57 Mrd Euro werden nächste Woche eine sehr freundliche Cashflow-Situation schaffen. Danach kommt das Sommerloch voll zum Tragen, denn das Bruttoangebot an Anleihen wie auch die Rückzahlungen an die Investoren dürften sich in den folgenden drei Wochen im einstelligen Milliardenbereich bewegen (Grafik 14). Das sollte Bunds helfen, zumindest ihre aktuellen Bewertungen, also zehnjährige Renditen unter 0%, zu verteidigen. Da das kurze Ende gut verankert ist, dürfte die Kurve vom langen Ende her flacher werden. Der Ausblick für US-Treasuries ist weniger positiv. Im Kommuniqué zur FOMC-Sitzung betonte die Fed in dieser Woche erneut die Datenabhängigkeit ihrer immer noch hochgradig expansiven Geldpolitik. Der ISM-Index dürfte eine Fortsetzung der konjunkturellen Erholung im dritten Quartal signalisieren, und der Stellenzuwachs dürfte mit 190 Tsd stärker als erwartet ausfallen. Vor diesem Hintergrund dürften die immer noch sehr verhaltenen Zinserhöhungserwartungen etwas anziehen. Während sich das lange Ende seitwärts bewegen dürfte, sollte die Zinsstrukturkurve vom kurzen Ende her flacher werden. GRAFIK 13: Trotz Negativrenditen – Bunds der bessere Kauf (Generische) zehnjährige Staatsanleiherenditen in % 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 Jan-16 2.2 10 2.0 0 1.4 Bundesanleihen (LS) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 29. Juli 2016 20 1.6 May-16 Jul-16 US-Treasuries (RS) Erwartete Cashflows bei EWU-Staatsanleihen in Mrd. €/Woche 2.4 1.8 Mar-16 GRAFIK 14: Viel los vor dem Sommerloch -10 -20 -30 -40 1.2 -50 1.0 -60 01-Aug-16 Brutto 08-Aug-16 Tilgungen 15-Aug-16 22-Aug-16 Kupons Netto Quelle: Schuldenagenturen, Bloomberg, Commerzbank Research 11 Economic Research | Woche im Fokus Esther Reichelt Tel. +49 69 136 41505 Wochenvorschau Devisenmärkte: Pause vom Sommerloch Nach der Fed und der BoJ-Entscheidung wird in der kommenden Woche die Sitzung der Bank of England den Devisenmarkt bewegen. Eine Zinssenkung um 25 Basispunkte wird fest erwartet. Außerdem wird der US-Arbeitsmarkt den Devisenmarkt in Atem halten. TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1.0900-1.1250  EUR-GBP 0.8200-0.8600 EUR-JPY 111.00-118.00  GBP-USD 1.2800-1.3500   USD-JPY 100.00-106.50  EUR-CHF 1.0750-1.0950  Quelle: Commerzbank Research In der vergangenen Woche haben die Zinsentscheidungen der Fed und der Bank of Japan die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer auf sich gezogen. Grundsätzlich hat sich die Lage am Devisenmarkt nach dem überraschenden Brexit-Votum aber beruhigt. Ein wichtiger Grund dafür ist die Erwartung einer expansiver ausgerichteten Bank of England. Schließlich hat diese auf ihrer Juli-Sitzung bereits für kommende Woche eine Lockerung ihrer Geldpolitik angedeutet. Inzwischen haben sich selbst sonst eher als Falken bekannte Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses wie Martin Weale für expansive Maßnahmen ausgesprochen. Eine Zinssenkung um 25 Basispunkte ist im Pfund deshalb bereits eingepreist. Das heißt aber nicht, dass die Entscheidung das Pfund kalt lassen wird. Denn einige Marktteilnehmer halten auch eine stärkere Zinssenkung nicht für ausgeschlossen, und nicht wenige dürften auf eine Ausweitung der QEKäufe spekulieren. Daraus ergibt sich ein nicht zu vernachlässigendes Enttäuschungspotenzial für das Pfund. Denn wir rechnen damit, dass die BoE nicht gleich in die Vollen geht (siehe Seite 5). Schließlich ist weiterhin unsicher, wie es mit Großbritannien (und seiner Beziehung zur EU) weitergeht. Investoren bleiben deshalb skeptisch und mögliche Gewinne des Pfundes werden sich in Grenzen halten. Auch mit Blick auf die Fed bleibt der Devisenmarkt skeptisch. Trotz eines grundsätzlich optimistischeren Kommuniqués nach der Sitzung am vergangenen Mittwoch wertete der USDollar ab. Marktteilnehmer rechnen offensichtlich damit, dass erst zahlreiche gute Datenveröffentlichungen die Fed überzeugen können, die Zinsen tatsächlich zu erhöhen – der Fokus liegt also wieder zunehmend auf den Daten. Spätestens der Arbeitsmarktbericht für Juli am kommenden Freitag sollte damit zu einer Korrektur der Dollar-Schwäche nach der FOMCSitzung beitragen. Denn wir rechnen mit einer Normalisierung des Stellenzuwachses knapp unter 200 Tsd – was das ordentliche Bild des US-Arbeitsmarktes bestätigen würde. Und wenn die Wirtschaft in den USA läuft, sollte auch der Devisenmarkt eine Zinserhöhung gegen Jahresende für wahrscheinlicher halten, was den US-Dollar unterstützen würde. GRAFIK 15: Der Dollar wertet auf… GRAFIK 16: … trotz Zweifeln an einer Zinserhöhung Handelsgewichteter US-Dollar-Index Erwarteter Fed Funds Zins zum Jahresende, aus Fed Fund Futures berechnet, in Prozent 127 1.25 125 1.00 123 0.75 121 0.50 119 0.25 117 115 Jul 15 0.00 Jul-15 Oct 15 Jan 16 Quelle: Fed, Commerzbank Research 12 Apr 16 Jul 16 Oct-15 Jan-16 Fed Funds Ziel Apr-16 Jul-16 Ende 2016 Quelle: Fed, Bloomberg, Commerzbank Research 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Andreas Hürkamp Tel. +49 69 136 45925 Wochenvorschau Aktienmärkte: Seitwärtstrend bei DAX-Gewinnen und deutschen Konjunkturdaten Lange Zeit hatte die bis Mitte 2015 zu beobachtende starke Abwertung des Euro den nominalen deutschen Exporten Rückenwind gegeben. Dies ist nunmehr vorbei. Angesichts nun wohl eher rückläufiger nominaler Exporte Richtung USA, Großbritannien und China dürften die DAX-Gewinne in den kommenden Quartalen nur relativ moderat zulegen. Aufgrund dieser mäßigen Gewinnaussichten empfehlen wir weiterhin, nur in nervösen Marktphasen mit einem VDAX im Bereich von 25 bis 30 nochmals DAXPositionen aufzustocken. TABELLE 6: US$ im Jahr 2016 nicht so stark wie erwartet – Rückenwind für den S&P 500 Gewinne 2016e Index Performance (%) seit Indexpunkte 30.06 31.03 30.12 aktuell 31.12 Wachstum (%) Aktuell 31.12 aktuell KGV 2016e 31.12 DAX 30 10.320 6,6 3,6 -3,9 783,0 824,3 -1,0 4,3 13,2 13,0 MDAX 21.218 6,9 4,0 2,1 1170 1192 2,0 15,6 18,1 17,4 Euro Stoxx 50 2.999 4,7 -0,2 -8,2 215,0 240,7 -1,7 5,5 14,0 13,6 S&P 500 2.167 3,2 5,2 6,0 117,1 124,7 0,7 6,8 18,5 16,4 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Während der S&P 500 zuletzt neue Allzeithochs markierte, liegt der DAX weiterhin 15% unter seinem letztjährigen Allzeithoch. Der DAX leidet weiterhin unter der relativ enttäuschenden Gewinnentwicklung. So sind die Gewinnerwartungen für die kommenden zwölf Monate für den DAX-Kursindex heute kaum höher als Mitte 2012 (Grafik 17). Und ähnlich wie die DAX-Gewinne stagnieren auch ‘harte‘ deutsche Konjunkturdaten wie die Auftragseingänge und die Industrieproduktion seit Jahren trotz der sehr expansiven EZB-Politik (Grafik 18). Eine der wenigen Wachstumsquellen für die DAX-Unternehmen war in den vergangenen Jahren das starke Wachstum der (nominalen) deutschen Exporte. Dieses schwächt sich nun allerdings ab, da der Euro seit Mitte 2015 wieder leicht aufgewertet hat. So stiegen im Februar die 12Monats-Exporte (also die Summe der Exporte in den vorhergehenden zwölf Monaten) Richtung USA auf das Allzeithoch von 114 Mrd Euro und Richtung Großbritannien auf das Rekordniveau von 90 Mrd Euro. Zuletzt sind diese Exporte jedoch bereits leicht auf 112 Mrd Euro (USA) und 89 Mrd Euro (Großbritannien) gefallen. Die deutschen 12-Monats-Exporte in die Emerging Markets lagen zuletzt 5% unter Vorjahr. Die Exporte nach China hatten bereits im April 2015 ihren Hochpunkt mit 75 Mrd Euro erreicht und sind mittlerweile auf 71 Mrd Euro gefallen. Und die 12-Monats-Exporte Richtung Frankreich bewegen sich seit längerer Zeit im Bereich von 100 Mrd Euro seitwärts. Wir gehen davon aus, dass in den kommenden Monaten von diesen sich abschwächenden (nominalen) Exporten Gegenwind für den DAX kommen wird. Der Gewinntrend der DAX-Unternehmen sollte daher auch in den kommenden Quartalen nur moderat steigen. GRAFIK 17: Gewinnerwartungen enttäuschen weiterhin Gewinnerwartungen (12 Monate), Index Juli 2012 = 100 GRAFIK 18: ‘Harte’ deutsche Daten bewegen sich seitwärts DAX, deutsche Konjunkturdaten, Index Hoch aus Jahr 2008 = 100 115 160 110 140 105 120 100 100 95 80 90 60 85 Jul-12 Jul-13 DAX Kursindex Quelle: Factset, Commerzbank Research 29. Juli 2016 Jul-14 Jul-15 Euro Stoxx 50 40 2007 2009 Aufträge 2011 Exporte 2013 Produktion 2015 DAX Quelle: Datastream, Commerzbank Research 13 Economic Research | Woche im Fokus Eugen Weinberg Tel. +49 69 136 43417 Wochenvorschau Rohstoffe Unterschiedliche Tendenzen bei Rohstoffen Die Rohstoffpreise entwickeln sich derzeit in verschiedene Richtungen. Während die Gold- und Platinnotierungen zulegen, fallen die Ölpreise schon seit Wochen. Letztere leiden unter ungünstigen Lagerbestands- und Produktionsdaten aus den USA, die auch weiteres Enttäuschungspotenzial bieten. Gold wird aktuell wohl vom Rentenmarkt getrieben, während die Platinmetalle zum einen von Gold, zum anderen von den guten Autoabsatzzahlen Unterstützung bekommen. Die Industriemetalle dagegen werden von den Wirtschaftsentwicklungen in China beeinflusst. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 28.Juli Brent (USD je Barrel) 43,3 1 Woche 1 Monat -6,2 -10,8 Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr -18,7 Kurzfristig  DOE-Wochenbericht (3.8.) Einkaufsmanagerindex PMI China (1.8.) Kupfer (USD je Tonne) 4890 -1,7 1,5 -7,7  Gold (USD je Feinunze) 1343 1,0 2,2 22,6  US-Juli-Wirtschaftsdaten (3.-5.8.) Palladium (USD je Unze) 706,70 3,2 24,2 13,4  US Autoabsätze (2.8.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Wie von uns erwartet hat sich die Talfahrt des Ölpreises nach dem Durchbrechen der Marke von 46 USD je Barrel verstärkt. Ein Barrel der Sorte Brent kostet mit 43 USD 15% weniger als zu Monatsbeginn. Eine negative Anlegerstimmung und steigende Zahlen zur Ölexploration und -Produktion sowie zu den Lagerbeständen in den USA setzen die Preise unter Druck. Allerdings sollten diese Daten nicht überinterpretiert werden. Schließlich bleibt die Nachfrage robust, und der Angebotsüberschuss nimmt in der Tendenz weiter ab. Auch der wahrscheinliche Anstieg der OPEC-Produktion dürfte vor allem einer höheren OPEC-Nachfrage geschuldet sein. Alles in allem spricht zwar kurzfristig manches für einen weiteren Preisrückgang. Mit einem Rutsch des Brentpreises unter bei 40 USD je Barrel rechnen wir aber nicht. Bei den Edelmetallen konnten zuletzt Platin und Palladium, deren Preise in nur wenigen Wochen rund 20% bzw. 30% zugelegt haben, Gold weit hinter sich lassen. Offensichtlich spielen bei den Platinmetallen nicht nur die Realzinsen eine wichtige Rolle, sondern auch die Verwendung im Autosektor. Die demnächst zur Veröffentlichung anstehenden Autoabsatzzahlen dürften dessen aktuell gute Verfassung bestätigen. Allerdings scheint im jüngsten Preisanstieg viel Optimismus eskomptiert zu sein, was kurzfristige Gewinnmitnahmen wahrscheinlich macht. Noch vor wenigen Monaten wurden die Konjunkturaussichten für China am Markt sehr pessimistisch beurteilt. Zuletzt blieben die Hiobsbotschaften aus China allerdings weitgehend aus, wohl auch wegen der von Regierung und Zentralbank ergriffenen Stützungsmaßnahmen. Vor diesem Hintergrund hat der Industriemetallindex LMEX in zwei Monaten um fast 20% zugelegt. Der chinesische Juli-Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe, der nächste Woche veröffentlicht wird, dürfte also richtungsweisend für die Industriemetalle sein. Der Konsens rechnet damit, dass der Index den fünften Monat in Folge über der Schwelle von 50 bleiben wird. GRAFIK 19: Höhere US-Bohraktivität belastet den Ölpreis GRAFIK 20: Nach anfänglichem Zögern zünden die WTI Ölpreis in USD pro Barrel, Anzahl aktiver US-Ölbohrungen Platinmetalle die Rakete Platin, Palladium und Gold im Vergleich indexiert, 1.1.2016 =100 50 550 140 45 500 130 40 450 35 400 30 350 90 25 Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16 300 80 Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16 120 110 WTI-Ölpreis (LS) Anzahl US-Ölbohrungen (RS) Quelle: NYMEX, Baker Hughes, Bloomberg, Commerzbank Research 14 100 Platin Palladium Gold Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland 2,4 0,6 1,6 1,7 1,2 0,6 3,2 1,5 26,3 -0,3 2,3 0,9 6,9 7,2 -3,8 -3,7 1,8 0,5 1,5 1,5 1,4 1,0 2,9 1,0 5,1 -0,6 1,2 1,2 6,3 7,0 -3,6 -1,0 2,2 0,5 1,5 1,3 1,3 1,0 2,5 1,2 3,5 2,0 0,5 1,6 5,8 6,1 0,3 1,3 0,1 0,8 0,0 0,2 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,0 -1,0 0,0 -1,1 1,4 5,9 9,0 15,6 1,2 0,0 0,3 0,5 0,2 0,1 -0,5 0,0 0,1 0,5 0,7 -0,8 1,8 5,0 10,3 8,0 2,4 0,9 1,3 1,9 0,9 1,1 1,3 1,4 1,3 1,5 2,0 1,2 2,0 5,3 9,3 7,0 Welt 2,9 2,8 3,1 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. • In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten. • Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen. • Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“. • Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert. • Die in den meisten Ländern der Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig. • Die US-Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber nach dem Brexit-Referendum mit dem nächsten Schritt bis Jahresende warten. • Die graduellen Zinserhöhungen der Fed werden die US-Renditen am langen Ende nur moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas stärker zulegen sollten als die langfristigen. • Weil die Kerninflation tendenziell enttäuschen dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal lockern wird. • Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen dürften noch einige Monate negativ bleiben, da das Kaufprogramm der EZB die Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung und moderat steigenden US-Renditen erwarten wir erst im kommenden Jahr wieder leicht positive Renditen. • Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen. • Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht engepreist sind, zulegen können. • Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell belasten. • Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine gütliche Einigung absehbar ist – wieder zulegen können. • CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 28.07.2016 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Federal Funds Rate 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,74 0,55 0,75 0,80 1,05 1,05 2 Jahre* 0,72 0,75 1,00 1,10 1,30 1,45 5 Jahre* 1,09 1,15 1,40 1,50 1,70 1,85 10 Jahre* USA 1,50 1,40 1,60 1,70 1,80 1,90 Spread 10-2 Jahre 78 65 60 60 50 45 Swap-Spread 10 Jahre -9 -10 -10 -5 -5 -5 Einlagezins -0,40 -0,40 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 3-Monats-Euribor -0,30 -0,30 -0,35 -0,35 -0,35 -0,35 2 Jahre* -0,62 -0,60 -0,60 -0,60 -0,55 -0,50 5 Jahre* -0,51 -0,50 -0,50 -0,50 -0,40 -0,35 10 Jahre* Euroraum -0,09 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 Spread 10-2 Jahre 53 50 60 70 75 80 Swap-Spread 10 Jahre 39 55 55 50 50 45 Repo-Satz 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 3-Monats-Libor 0,51 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 2 Jahre* 0,12 0,20 0,20 0,25 0,30 0,35 10 Jahre* 0,71 1,00 1,10 1,15 1,20 1,25 Großbritannien TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 28.07.2016 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 EUR-USD 1,11 1,09 1,08 1,06 1,05 1,04 USD-JPY 105 100 115 118 120 122 EUR-CHF 1,09 1,08 1,07 1,08 1,09 1,10 EUR-GBP 0,84 0,85 0,88 0,85 0,83 0,83 EUR-SEK 9,53 9,40 9,30 9,20 9,10 9,00 EUR-NOK 9,44 9,40 9,30 9,25 9,20 9,15 EUR-PLN 4,37 4,45 4,45 4,45 4,40 4,35 EUR-HUF 312 320 322 322 325 327 EUR-CZK 27,04 27,00 27,00 27,00 27,00 27,00 AUD-USD 0,75 0,70 0,69 0,68 0,71 0,73 NZD-USD 0,71 0,65 0,64 0,63 0,65 0,68 USD-CAD USD-CNY 1,32 1,34 1,35 1,32 1,28 1,24 6,66 6,58 6,65 6,70 6,70 6,70 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 29. Juli 2016 15 Economic Research | Woche im Fokus Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295 Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) +49 69 136 24052 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Benjamin Schröder +49 69 136 87622 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stöckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114 Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152 Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Alexandra Bechtel +49 69 136 41250 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Melanie Fischinger (LatAm) +49 69 136 23245 Markus Wallner +49 69 136 21747 Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399 Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138 Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166 Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788 Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) FX Strategy: Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Aktienstrategie: Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) Emerging Markets: EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset: Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 16 29. Juli 2016 Economic Research | Woche im Fokus Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten. Gemäß den MAR-Anforderungen der ESMA wurde diese Ausarbeitung am 29. Juli 2016 fertiggestellt um 7:20 Uhr und am 29. Juli 2016 um 7:50 Uhr verbreitet. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können. Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in Bezug auf dIe Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: http://research.commerzbank.com/web/commerzbank-research-portal/public-page/disclosures* *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. 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Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. 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Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden 29. Juli 2016 17 Economic Research | Woche im Fokus Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. © Commerzbank AG 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt London Commerzbank AG Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus PO BOX 52715 Mainzer Landstraße 153 30 Gresham Street 60327 Frankfurt London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor, New York, NY 10281-1050 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Tel: + 49 69 136 21200 Tel: + 1 212 703 4000 Tel: +65 631 10000 18 Tel: + 44 207 623 8000 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: +852 3988 0988 29. Juli 2016