Woche Im Fokus

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Economic Research Woche im Fokus 4. März 2016 EZB: Dr. Draghi erhöht die Dosis Auf der Sitzung am Donnerstag dürfte die EZB den Einlagezins um 20 Basispunkte auf -0,5% senken. Um die sich hieraus ergebende Belastung der Banken abzumildern, könnte sie zudem einen gestaffelten Zins einführen. Zusätzlich wird sie vermutlich aufgrund der hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten und den sehr niedrigen Inflationserwartungen das Volumen der monatlichen Anleihenkäufe vorübergehend anheben. Seite 2 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Handlungsbedarf! Euroraum: Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel (Kernrate), Veränderung gegen Vorjahr, in Prozent 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Kernrate Jul-15 Jan-16 Jul-16 EZB-Prognose Quelle: Global insight, Commerzbank Research Prognosen: Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unser Weltbild weitgehend bestätigt. Wir erwarten nach den jüngsten Finanzmarktturbulenzen allerdings, dass die Fed die Zinsen erst im Juni wieder anhebt (bisher: März). Außerdem haben wir unsere ohnehin schon pessimistische China-Prognose weiter gesenkt und erwarten 2017 nur noch ein Wachstum von 5,8% (bisher 6,0%). Die EZB könnte ihren Einlagesatz im Sommer erneut senken. Seite 16 USA: Viele Investoren befürchten eine neuerliche Rezession. Allerdings lassen die Daten für das erste Quartal 2016 ein recht robustes Wachstum von 2,0% erwarten. Seite 5 Indien: Die Reformbilanz von Premierminister Modi fällt eher enttäuschend aus. Wir erwarten ein geringeres Wirtschaftswachstum als die meisten anderen Volkswirte. Seite 6 Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. März Konjunkturdaten: Die Industrieproduktion in Deutschland ist im Januar wohl deutlich gestiegen, allerdings nur wegen Sonderfaktoren. Seite 9 Rentenmärkte: Die Geldpolitik der EZB dürfte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in den kommenden Monaten unter null drücken. Seite 12 Devisenmärkte: In den USA läuft die Wirtschaft deutlich besser als im Euroraum, wie die jüngsten Daten bestätigt haben. Dies spricht für einen festeren Dollar. Seite 13 Aktienmärkte: Die DAX-Dividendenrendite von 3,3% halten wir in dem Niedrigzinsfeld für attraktiv. Seite 14 Rohstoffmärkte: Die US-Energiebehörde dürfte einen weiteren Rückgang der USÖlproduktion in Aussicht stellen. Dies sollte den Ölpreis stützen. Seite 15 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected] Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 18. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 [email protected] Economic Research | Woche im Fokus Dr. Michael Schubert Tel. +49 69 136 23700 EZB: Dr. Draghi erhöht die Dosis Auf der Sitzung am Donnerstag dürfte die EZB den Einlagezins um 20 Basispunkte auf -0,5% senken. Um die sich hieraus ergebende Belastung der Banken abzumildern, könnte sie zudem einen gestaffelten Zins einführen. Zusätzlich wird sie vermutlich aufgrund der hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten und den sehr niedrigen Inflationserwartungen das Volumen der monatlichen Anleihenkäufe vorübergehend anheben. Projektionen insbesondere für 2016 niedriger Wichtigster Auslöser für weitere Maßnahmen der EZB sind die Revisionen ihrer Projektionen, die dieses Mal stärker nach unten genommen werden dürften als im Dezember. Besonders wichtig dürften für die Ratsmitglieder die niedrigeren Projektionen für die Kernrate und das Wachstum sein. Für 2016 werden beide Größen wohl um jeweils 0,2 Prozentpunkte, für 2017 um jeweils 0,1 Prozentpunkte gesenkt (Tabelle 1). Die wegen des Ölpreisverfalls viel tiefere Inflationsprognose wird der Rat wohl weniger beachten. TABELLE 1: EZB-Projektionen niedriger Commerzbank-Prognosen für die März-Projektionen der EZB-Experten, in Klammern DezemberProjektionen der Experten des Eurosystems 2016 2017 2018 Wachstum 1,5 (1,7) 1,8 (1,9) 1,9 (-) Inflation 0,5 (1,0) 1,6 (1,6) 1,8 (-) Kernrate 1,1 (1,3) 1,5 (1,6) 1,8 (-) Quelle: EZB, Commerzbank Research Auf Basis der aktualisierten Projektionen werden die Gegner weiterer Maßnahmen im Rat wohl argumentieren, dass die Zielmarke für die Inflation von knapp 2% nur etwas später erreicht wird als bisher gedacht. Die Tauben werden dagegen betonen, dass selbst für die neuen Projektionen schon wieder deutliche Abwärtsrisiken bestehen. Schließlich ist die Kernteuerungsrate im Februar überraschend um 0,3 Prozentpunkte auf 0,7% gefallen, während 1 die EZB-Experten einen allmählichen Anstieg erwarten. Inflationserwartungen sinken immer weiter Das Lager der Tauben im Rat dürfte auch dadurch Zulauf erhalten, dass die marktbasierten Inflationserwartungen zuletzt auf neue Allzeittiefs gefallen sind. So sanken die Erwartungen für die Inflation in fünf Jahren für die folgenden fünf Jahre (5x5) zuletzt unter 1,4%. Damit kann von einer – von der EZB angestrebten – starken Verankerung der Inflationserwartungen wohl kaum die Rede sein. Denn nach unserem Modell müssten die Inflationserwartungen derzeit bei 2,1% liegen, wenn sie genauso gut verankert wären wie bis 2013. (Grafik 1, S.3). Ausschlaggebend für den sehr niedrigen Wert scheint die gestiegene Risikoaversion an den Märkten zu sein (Grafik 2, S.3). Aber auch viele Volkswirte verlieren anscheinend das Vertrauen in die Fähigkeit der EZB, die Inflationsrate wieder Richtung 2% zu erhöhen. Denn die beim letzten Survey of Professional Forecasters der EZB Befragten sehen im Schnitt nur eine Wahrscheinlichkeit von gut 60%, dass die Inflationsrate in fünf Jahren über 1,5% liegen wird (Grafik 3, S.4). Sorgen um den Euro-Außenwert Ein Dorn im Auge dürfte der EZB auch die Stärke des Euro sein (Grafik 4, S.4), da die EuroAbwertung einer der wenigen Transmissionskanäle war, über den die expansive Geldpolitik vergleichsweise zuverlässig wirkte. Zwar wertet der Euro seit Mitte Februar nach zuvor merklicher Aufwertung wieder ab. Aber dies dürfte auch darauf zurückzuführen sein, dass die Märkte immer stärker eine weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik erwarten. Was tun? Einlagezins senken, … Auf diese aus seiner Sicht unbefriedigenden Entwicklungen dürfte der EZB-Rat auf seiner Sitzung am Donnerstag mit weiteren expansiven Maßnahmen reagieren. Wohl am wenigsten umstritten und damit auch am wahrscheinlichsten ist eine neuerliche Senkung des Einlagezinses. Mit 20 Basispunkten auf dann -0,5% dürfte diese voraussichtlich auch größer ausfallen als von uns bisher erwartet. Denn eine Rücknahme um nur 10 Basispunkte – unsere 1 Die Inflationsdaten für Februar wurden vermutlich nach dem Redaktionsschluss für die Projektionen veröffentlicht. 2 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus bisherige Prognose – dürfte für viele im Rat in der aktuellen Situation zu wenig sein, auch weil dann eine negative Marktreaktion wie im Dezember zu erwarten wäre. … Banken entlasten … Allerdings würde ein höherer „Strafzins“ für Einlagen der Banken bei der EZB die Profitabilität der Banken zusätzlich belasten, zumal die Überschussreserven wegen der Anleihenkäufe der EZB weiter massiv zulegen werden. Wir halten es deshalb für durchaus wahrscheinlich, dass die EZB zur Linderung dieser Belastung der Banken einen gestaffelten Zins einführen wird. Damit würde eine Bank bis zu einem bestimmten Betrag an Überschussliquidität nicht den Einlagezins, sondern einen geringeren oder gar keinen Strafzins zahlen. Mit einem gestaffelten Zins könnte die EZB wohl auch den Signaleffekt der Geldpolitik vergrößern. Denn dieser hängt nicht nur vom Umfang der Zinssenkung (oder einer anderen Maßnahme) ab, sondern auch von dem Ausmaß weiterer möglicher Schritte. Und bei einem gestaffelten Zins könnte der Einlagezins weiter gesenkt werden als bei einem einheitlichen Strafzins, da die Belastung der Banken weniger zunehmen würde. Auf der anderen Seite würde die Wirkung einer Zinssenkung auf die Geldmarktzinsen und damit auch den Euro dadurch kaum verringert. Denn für sie reicht aus, dass ein Teil der Überschussliquidität der Banken – nicht unbedingt die gesamten – von dem höheren „Strafzins“ betroffen sind und die Banken deshalb nach einer attraktiveren (bzw. weniger unattraktiven) Anlagemöglichkeit suchen. Allerdings sind wir uns bei der Prognose einer solchen Zinsstaffel weniger sicher als bei der Prognose einer Einlagezinssenkung. Denn dem Vernehmen nach hatten Ratsmitglieder vor einigen Wochen noch argumentiert, es brauche mehr Zeit, um hierfür ein Konzept 2 auszuarbeiten. Zudem sind die Überschussliquidität und damit auch die Belastung durch Negativzinsen im Euroraum sehr ungleich verteilt. Sie konzentriert sich auf die Banken in den Kernländern, so dass eine Mehrheit für einen gestaffelten Zins möglicherweise nicht zustande kommt. Allerdings könnten manche Ratsmitglieder der Zinsstaffelung auch zustimmen, um an anderer Stelle die Zustimmung zu weitergehenden Maßnahmen zu erhalten. In jedem Fall hatten vor kurzem zunächst EZB-Vizepräsident Constancio und später auch Direktoriumsmitglied Coeure signalisiert, die EZB müsse die Auswirkungen auf die Banken abmildern, wenn die Notenbank die Geldpolitik weiter lockert. … und vorübergehend mehr Anleihenkäufe Mitte Februar hatten sich einige Tauben im Rat dafür stark gemacht, dass ein Maßnahmenpaket auch eine „QE-Komponente“ enthalten müsse. Eine nochmalige zeitliche Verlängerung der Anleihenkäufe über März 2017 macht allerdings wenig Sinn, da dieser Zeitpunkt noch weit entfernt liegt. Zudem hatte schon die Ankündigung im Dezember, die Käufe bis März durchzuführen, kaum einen Effekt. GRAFIK 1: Inflationserwartung nicht mehr verankert fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren, Modellschätzung auf Basis der Kernrate der Inflation im Euroraum (ohne Energie und Nahrungsmittel), dem Ölpreis und der globalen Risikowahrnehmung (ARPI²) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 2013 2014 2015 langfristige Inflationserwartung Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2 4. März 2016 2016 Modell GRAFIK 2: Risikoaversion drückt Inflationserwartung fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren im Euroraum, globale Risikowahrnehmung (ARPI²) 2.2 -5 2.1 -4 2.0 -3 1.9 -2 1.8 -1 1.7 0 1.6 1 1.5 2 1.4 3 1.3 Jul-14 Jan-15 Jul-15 5x5-Erwartung (LS) Jan-16 4 ARPI (invertiert, RS) Quelle: BIoomberg, Commerzbank Research „ECB rate cut likely but no appetite for now for radical easing: policymakers”, Reuters, 12.2.2016. 3 Economic Research | Woche im Fokus Bleibt also nur eine Erhöhung der monatlichen Käufe. Dies ist aber im EZB-Rat wohl die umstrittenste Maßnahme. Wir können uns deswegen gut vorstellen, dass sich der Rat als Kompromiss für eine vorübergehenden Anhebung des Kaufvolumens entscheidet – z.B. um monatlich 20 Mrd Euro für sechs Monate. Eine solche temporäre Aufstockung würde auch zur aktuellen Risikoeinschätzung der EZB passen. Denn laut Notenbank sind die Risiken für die Euro-Wirtschaft zum großen Teil auf die hohe Unsicherheit über die Entwicklung in den Emerging Markets zurückzuführen, die auch die Inflationserwartung merklich drückt. Mit einer temporären Erhöhung kann die EZB also signalisieren, dass sie die negativen Folgen der Entwicklung in den Emerging Markets abfedern will, aber keine dauerhafte QE-Erhöhung notwendig ist, weil die Notenbank davon ausgeht, dass sich die Situation mit der Zeit stabilisiert. Wenige Änderungen bei technischen Parametern von QE Von den genannten Maßnahmen abgesehen hat die EZB für März eine Überprüfung der technischen Parameter des QE-Programms wie zum Beispiel der Ankaufsobergrenze angekündigt. Deren Änderung würde die Geldpolitik in der Regel allerdings nicht expansiver machen, sondern nur die Umsetzung von QE erleichtern. So wird immer wieder gemutmaßt, dass insbesondere die Bundesbank beim Anleihenkauf bald an Grenzen stoßen könnte. Solche Befürchtungen hatte die Bundesbank auf ihrer Bilanzpressekonferenz vor kurzem jedoch klar zurückgewiesen. Dies ist der wichtigste Grund, warum wir allenfalls kleine Anpassungen bei den technischen Parametern erwarten. Zudem setzt sich die die Notenbank bei manchen der diskutierten Änderungen am QEProgramm dem Verdacht aus, ihr geldpolitisches Mandat aus rechtlicher Sicht zu überschreiten. Dies gilt insbesondere bei einer Erhöhung der Ankaufsobergrenze oder wenn die Käufe nicht mehr nach dem Anteil der nationalen Zentralbanken am Kapitalschlüssel der EZB erfolgen. Bei Käufen von ungesicherten Bankanleihen würde sich hingegen ein Konflikt mit der 3 aufsichtsrechtlichen Funktion der EZB ergeben. Dem Kauf von Unternehmensanleihen steht die EZB laut Protokollen zu vergangenen Ratssitzungen grundsätzlich aufgeschlossen gegenüber. Bisher argumentierte sie allerdings, das Kaufvolumen werde wohl insgesamt eher gering ausfallen, so dass die EZB also kaum zusätzlichen Manövrierraum gewinnen würde. Schließlich könnte auf der Sitzung am Donnerstag diskutiert werden, ob die Einschränkung aufgehoben werden, nur solche Anleihen zu kaufen, deren Renditen oberhalb des Einlagezinses liegen. Auch das wäre nur zu überlegen, wenn die EZB aktuell Engpässe bei den Käufen erkennt. Zudem stellt sich die Frage, ob es grundsätzlich sinnvoll ist, auf diese Regel zu verzichten. Es würde sicherlich den Anreiz bei den Geschäftsbanken erhöhen, Anleihen an die Notenbank zu verkaufen. Aber die zusätzliche Liquidität würde wohl sofort bei der Notenbank geparkt werden, ohne einen Effekt zu erzielen. GRAFIK 3: Volkswirte verlieren Vertrauen in EZB Survey of Professional Forecasters: Wahrscheinlichkeit, dass Inflationsrate in 5 Jahren über 1,5% liegt GRAFIK 4: Euro-Aufwertung missfällt EZB Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro gegenüber 19 Währungen, 1999 Q1=100 90 97 85 96 80 95 75 94 93 70 92 65 60 2005 91 2007 2009 2011 Wahrscheinlichkeit 2013 2015 Durchschnitt 2005-07 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 90 89 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 Quelle: BIoomberg, Commerzbank Research 3 Vgl. zu den rechtlichen Problemen: „EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen“, Economic Insight vom 1.3.2016. 4 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Christoph Balz Tel. +49 136 24889 USA: Leichte Belebung im ersten Quartal Viele Investoren befürchten eine neuerliche US-Rezession. Allerdings lassen die bisher vorliegenden Daten für das erste Quartal 2016 ein recht robustes Wachstum von 2,0% gegenüber dem vierten Quartal erwarten. Dafür ist vor allem ein deutliches Plus beim privaten Konsum und dem Wohnungsbau verantwortlich. Die „harten“ Konjunkturdaten rechtfertigen den vielerorts grassierenden Pessimismus zur USWirtschaft nicht. Nachdem die US-Wirtschaft im Schlussquartal 2015 nur um 1,0% (Jahresrate gegen Vorquartal) gewachsen war, zeichnet sich für das erste Quartal 2016 ein moderates Wachstum von etwa 2% ab. Dies ist das Ergebnis unseres „BIP-Trackers“, mit dem wir die offizielle BIP-Berechnung des Bureau of Economic Analysis nachbilden. Dabei liegen inzwischen für nahezu alle BIP-Komponenten Daten für Januar vor. Für die fehlenden Werte sowie die Monate Februar und März haben wir auf Basis der jüngsten Trends plausibel erscheinende Annahmen getroffen: • Als stärkster Wachstumstreiber kristallisiert sich einmal mehr der private Konsum heraus, der von der Erholung am Arbeitsmarkt und den entsprechend deutlich steigenden Lohneinkommen profitiert. Zudem erhöht der gesunkene Benzinpreis die Kaufkraft der Haushalte. Nachdem die realen Konsumausgaben im Januar um 0,4% gegenüber Dezember zugelegt haben (Grafik 5), zeichnet sich für das gesamte erste Quartal ein Zuwachs von 3,2% ab. Dabei haben wir bereits ein deutlich geringeres Plus im Februar und März unterstellt. • Auch der Wohnungsbau schiebt die US-Wirtschaft nach wie vor an. Mit der kräftig steigenden Zahl an Arbeitsplätzen und damit Einkommensbeziehern nimmt die Nachfrage nach Wohnungen zu. Gleichzeitig erleichtern die niedrigen Zinsen die Finanzierung. Selbst wenn die Bauausgaben im Februar und im März stagnieren sollten, zeichnet sich im ersten Quartal ein kräftiger Zuwachs bei den Wohnungsbauinvestitionen ab (Grafik 6). • Steigende Bauausgaben bei den Bundesstaaten und Gemeinden deuten darauf hin, dass der Staat ebenfalls einen positiven Wachstumsbeitrag liefern dürfte. • Der private Wirtschaftsbau dürfte das Wachstum der Gesamtwirtschaft dagegen ähnlich wie in den letzten Quartalen um etwa zwei Zehntel drücken. Dies liegt aber fast ausschließlich an den geringeren Bohrungen nach Öl und Gas, die zum Wirtschaftsbau zählen. Die übrigen Unternehmensinvestitionen dürften ungefähr stagnieren. Ein voraussichtliches Plus bei den Investitionen in nichtmaterielle Vermögensgegenstände wie Software dürfte durch ein Minus bei den Ausrüstungsinvestitionen ausgeglichen werden. • Das Defizit im Außenhandel und etwas geringere Lagerinvestitionen – die Lager sind derzeit vermutlich eher zu voll – werden das Wachstum wohl drücken. Das sich in der Summe abzeichnende Wachstum von 2% der Gesamtwirtschaft ist sicherlich kein Grund zum Jubeln. Es liegt aber in der Nähe des Wachstumstrends und wäre ein deutlich besserer Jahresauftakt als in den beiden letzten Jahren, als Raten von -0,9% und +0,6% deutliche Abwärtsrevisionen der Wachstumsprognosen auslösten. Zudem würde ein solches Ergebnis das Basisszenario der Fed bestätigen und damit für mittelfristig höhere Zinsen sprechen. GRAFIK 5: USA – Wieder mehr Konsumfreude GRAFIK 6: USA – Wohl zweistelliges Plus im Wohnungsbau realer privater Konsum, Veränderung gegen Vormonat in % reale private Investitionen in den Wohnungsbau, Veränderung gegen Vorquartal, Jahresrate in %, 2016 Q1: Prognose 0.6 12 10 0.5 8 0.4 6 0.3 4 2 0.2 0 0.1 0.0 -2 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 4. März 2016 Oct-15 Jan-16 -4 2014 2015 2016 Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research 5 Economic Research | Woche im Fokus Indien: Kein durchgreifender Wandel Charlie Lay Tel. +65 6311 0111 Knapp zwei Jahre nach Amtsantritt von Premierminister Modi ist seine Reformbilanz eher enttäuschend. Der jüngste Haushalt scheint in erster Linie darauf abzuzielen, die Unterstützung der ländlichen Bevölkerung zurückzugewinnen. Auch wegen der zögerlichen Reformen erwarten wir für das Haushaltsjahr 2016/2017 mit 6,9% ein geringeres Wachstum als der Konsens. Gewisse Fortschritte ... Offensichtlich waren die Erwartungen an Modi nach seinem Wahlsieg zu hoch. Viele erwarteten von ihm nichts Geringeres als den Umbau einer schwerfälligen und relativ geschlossenen Wirtschaft. Dabei hat es seit seinem Amtsantritt durchaus Fortschritte gegeben. So wurden Maßnahmen zur Modernisierung der Verwaltung verabschiedet, darunter solche für mehr Effizienz im öffentlichen Sektor, für stärkere Rechenschaftspflicht ihrer Staatsbediensteten und für Bürokratieabbau. Zudem wurden weitere Industriezweige für ausländische Wettbewerber geöffnet. Unter anderem wurde die Obergrenze für ausländische Direktinvestitionen in den Bereichen Verteidigung, E-Commerce, Versicherungen und Bahnwesen auf über 50% angehoben. Schließlich wurden die Subventionen von Diesel verringert, und die bislang vom Staat regulierten Dünger- und Kerosinpreise sollen freigegeben werden. ... aber durchgreifende Reformen bleiben bisher aus Die von vielen Anlegern erhofften tiefgreifenden Reformen wie eine Landreform oder eine landesweit einheitliche Mehrwertsteuer hat es bisher aber nicht gegeben, wofür diverse Gründe ausschlaggebend sind: • Der erbitterte Widerstand verschiedener Interessengruppen, die ihren Marktanteil verteidigen. • Ein ineffizienter, korrupter und aufgeblähter Bürokratie-Apparat, der sich nicht von heute auf morgen ändern lässt. Im „Ease of Doing Business Index“ der Weltbank von 2016 belegt Indien nur Platz 130 und gehört somit zu den Schlusslichtern in Asien. • Die Regierungskoalition verfügt zwar im Unterhaus über eine klare Mehrheit (337 von 545 Sitzen), aber nur über 64 der 245 Sitze im Oberhaus. Flucht in den Populismus Angesichts dieser Konstellation besteht die Gefahr, dass es auch in den noch ausstehenden drei Jahren bis zur nächsten landesweiten Wahl im Jahr 2019 zu keinen durchgreifenden Reformen kommen wird. Denn Finanz- oder Steuerreformen wie auch Land- und Arbeitsmarktreformen lassen sich ohne eine Mehrheit in beiden Häusern kaum durchsetzen. Stattdessen scheint die Regierung schon jetzt ihren Fokus zu verlagern und in erster Linie darauf abzuzielen, das Vertrauen der ländlichen Bevölkerung zurückzuerlangen, um sich so eine zweite Amtszeit zu 4 sichern. Zudem finden bereits in diesem Jahr in fünf indischen Bundesstaaten Wahlen statt, die auch über die Kräfteverhältnisse im Oberhaus entscheiden werden. 2017 wird in weiteren fünf Bundesstaaten gewählt. Stabile Wirtschaftsindikatoren Angesichts der nur zögerlichen Reformfortschritte, der auch deshalb geringen Dynamik der Investitionen und des ungünstigen außenwirtschaftlichen Umfeldes erwarten wir für das Haushaltsjahr 2016/2017 mit 6,9% ein geringeres Wachstum als der Konsens (7,4%). Getragen wird das Wachstum weiter vom Dienstleistungssektor und den niedrigen Zinsen. Die Inflation dürfte im Haushaltsjahr 2016/2017 bei 5% und damit innerhalb des Zielkorridors von 4 - 6% der indischen Notenbank liegen. Dank der niedrigen Ölpreise dürfte sich das Leistungsbilanzdefizit auf 1,4% des Bruttoinlandsproduktes verringern, nachdem es im Haushaltsjahr 2012/2013 noch auf dem Rekordwert von 5,1% gelegen hatte. An ihrer Haushaltskonsolidierung hält die Regierung fest. Im kommenden Haushaltsjahr soll die Defizitquote auf 3,5% fallen, nachdem sie im laufenden Jahr wohl bei 3,9% liegen dürfte. Gleichzeitig dürfte die indische Notenbank ihren Leitzins in diesem Jahr um weitere 50-100 Basispunkte senken. Dies dürfte die indische Rupie gegenüber dem US-Dollar abwerten lassen. Zum Jahresende erwarten wir USD-INR bei 69. 4 6 Siehe auch „India Budget 2016: Pro-rural with fiscal prudence”, EM Briefing vom 29. Februar 2016. 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Wichtige Veröffentlichungen vom 26. Februar – 4. März 2016 Economic Insight: EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen Die EZB will ihre Geldpolitik wohl lockern, stößt aber insbesondere bei großen Schritten an rechtliche Grenzen. So erscheinen uns die für eine markante Ausweitung der Anleihenkäufe notwendigen Änderungen beim QE-Design rechtlich bedenklich. Und auch die Einführung von Helikoptergeld ist in der Währungsunion rechtlich ein größeres Problem als in anderen Ländern. mehr Economic Insight: USA – Bricht die Stütze des Aufschwungs weg? Nach dem vierten Rückgang hintereinander des ISM-Index für den Dienstleistungssektor auf 53,4 im Februar sorgen sich viele, dass die letzte Stütze des US-Aufschwungs wegbricht und eine Rezession droht. Allerdings hat dieser Index auch während der Emerging-Market-Krise 1998 und der Staatsschuldenkrise 2011/2012 die Lage zu schlecht dargestellt. Außerdem notiert er nur leicht unter seinem historischen Durchschnitt von 54,2. Deshalb erwarten wir eher, dass sich die konjunkturelle Erholung fortsetzt, wenn auch weiterhin nur mit einem mäßigen Tempo. mehr FX Insight: CHF – Nur Bares ist Wahres Der Notenumlauf in der Schweiz steigt seit einigen Jahren auffällig stark. Ein Grund für den jüngsten Anstieg dürfte die Einführung des Negativzinses durch die Schweizer Notenbank sein. Wir halten es für äußerst unwahrscheinlich, dass die SNB den Einlagensatz vor dem Hintergrund dieser Entwicklung weiter senken wird. Denn damit würde sie Gefahr laufen, eine Bargeld-Flucht auszulösen. Stattdessen dürfte sie weiterhin auf Devisenmarktinterventionen setzen, um eine Aufwertung des Franken zu bremsen. mehr EM Briefing: MOE – PMIs und trügerische Zuversicht Die Einkaufsmanagerindizes für Mittel- und Osteuropas (MOE) fielen zumeist positiv aus. Für die Türkei und Russland liegen sie aber weiter nahe oder sogar unter der 50-Linie, wofür schon seit einiger Zeit wohl in erster das individuelle Länderrisiko verantwortlich ist. Die größte Überraschung waren die starken Werte der CE3-Länder. Da Chinas PMI weiter unter der 50Punkte-Schwelle liegt und diese Schwäche allmählich auch auf den deutschen Ifo-Index durchschlägt, hatten wir mit einer Abschwächung der PMIs der CE3-Länder gerechnet. Jetzt stellt sich daher die Frage: Welches ist der verlässlichere Indikator – die lokalen PMIs oder der deutsche Ifo? mehr EM Briefing: Türkei – Instabile Zuversicht In der Türkei ist die Wirtschaft stärker als erwartet gewachsen: Das Plus in der zweiten Jahreshälfte 2015 wird auf mehr als 4,5% gegenüber dem Vorjahr geschätzt. Allerdings deuten die Indikatoren zuletzt eher wieder auf eine schwächere Konjunktur. Denn der Einkaufsmanagerindex sinkt, und die Exportaufträge von außerhalb der EU sind eingebrochen. Der Grund hierfür dürfte in der neuerlichen Eintrübung der politischen Lage im Land und in der Region liegen, welche das Wachstum im ersten Quartal belasten könnte. Daher rechnen wir für die nächsten Monate mit einer expansiveren Zentralbankpolitik. mehr EM Briefing: Finding value in Emerging Market FX (II) (nur auf Englisch) Im September hatten wir trotz der zuvor erfolgten kräftigen Abwertung vieler EM-Währungen von Investitionen in diese Währungen abgeraten. Dieses hat sich als richtig erwiesen. Wir bewerten die aktuelle Lage und untersuchen, ob sich Investitionen bei den aktuellen Bewertungen nun anbieten. mehr Rohstoffe kompakt Edelmetalle: Gold – der Glanz ist zurück Der Goldpreis ist Mitte Februar auf ein 12-Monatshoch von 1.260 USD je Feinunze gestiegen. Begünstigt wurde der Preisanstieg durch Finanzmarktturbulenzen, das Auspreisen von FedZinserhöhungen und kräftige Zuflüsse in die Gold-ETFs. Auch wenn sich der Preisanstieg zunächst noch fortsetzen könnte, sehen wir ein gewisses Korrekturpotenzial, insbesondere falls neuerliche Fed-Zinserhöhungsspekulationen einsetzen. Am Jahresende erwarten wir Gold bei 1.250 USD je Feinunze. Silber, Platin und Palladium haben den Preisanstieg bei Gold bislang kaum oder gar nicht nachvollzogen. Sie dürften dies im Laufe des Jahres aber nachholen. mehr 4. März 2016 7 Economic Research | Woche im Fokus Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. März 2016 MEZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 7. März 2016 • 8:00 GER Auftragseingang in der Industrie Jan. Vm, sb Vj, ab -0,5 0,0 -0,5 0,0 -0,7 -2,7 Vm, sb Vj, ab Vq, sb Vj 2,0 0,0 0,3 1,5 0,5 -1,2 0,3 1,5 -1,2 -2,2 0,3 (p) 1,5 (p) Jan. Vm, sb Vj % % 0,7 0,3 0,50 2,50 0,5 0,2 0,50 2,50 -1,1 -0,4 0,50 2,50 Feb. Jan. Jan. 5. Mrz. Vj Vm, sb Vm, sb % Tsd, sb 1,6 1,5 1,5 -0,5 270 1,9 0,9 – -0,4 – 1,8 -1,4 -1,6 -0,3 278 Jan. Vm, sb 1,0 – -1,2 Dienstag, 8. März 2016 • 8:00 GER Industrieproduktion Jan. 11:00 EUR Bruttoinlandsprodukt, real, Details 4. Q. Mittwoch, 9. März 2016 10:30 GBR Industrieproduktion 16:00 21:00 CAD NZL Zinsentscheidung der BoC Zinsentscheidung der neuseeländischen Zentralbank Donnerstag, 10. März 2016 2:30 8:00 8:45 13:45 14:30 CHN GER FRA EUR USA Verbraucherpreise Exporte Industrieproduktion Zinsentscheidung der EZB, Einlagesatz Erstanträge Arbeitslosenunterstützung Freitag, 11. März 2016 10:00 ITA Industrieproduktion # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 8 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Ralph Solveen Tel. +49 69 136 22322 Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Mal wieder etwas bessere Zahlen Die Industrieproduktion in Deutschland ist im Januar wohl deutlich gestiegen. Allerdings dürfte dies in erster Linie auf die Lage der Feiertage (und damit der Werksferien) rund um den Jahreswechsel zurückzuführen sein. Dass die Industrie weiterhin eher schwächelt, dürften die Auftragseingänge zeigen. Denn ohne die immer sehr volatilen Flugzeugbestellungen sind diese wohl wieder gefallen, so dass ihr Trend weiter nach unten zeigt. Lange Zeit enttäuschten in Deutschland eher die „harten Daten“, während sich die Stimmungsindikatoren unerwartet robust zeigten. Nun könnte es einmal anders herum sein: Denn Ifo und Co sind zuletzt spürbar gefallen, und zumindest die Industrieproduktion dürfte im Januar sehr deutlich gestiegen sein. Hierfür sprechen insbesondere die bereits veröffentlichten Produktionszahlen für die Automobilindustrie, die im Januar nach unserer Saisonbereinigung deutlich zugelegt haben (Grafik 7). Deshalb erwarten wir für das gesamte produzierende Gewerbe gegenüber dem Vormonat ein Plus von 2% (Konsens: 0,5%). Deutschland: Die Januar-Produktion reißt nach oben aus, … Allerdings sind die Zahlen um die Jahreswende immer mit großer Vorsicht zu genießen, da sie häufig durch die Lage der Feiertage und damit der Werksferien stark beeinflusst werden. So dürften die (schwachen) Dezember-Daten durch den frühen Beginn der Weihnachtspause gedrückt worden sein, wofür auch spricht, dass die Bauproduktion im Dezember trotz des milden Wetters gefallen ist. … aber Auftragseingänge deuten auf nachlassendes Wachstum Die Auftragseingänge im Februar dürften ein weiterer Beleg gegen einen nachhaltigen Anstieg der Industrieproduktion sein. Insgesamt rechnen wir gegenüber Vormonat zwar nur mit einem leichten Minus von 0,5% (Konsens: -0,5%). Allerdings dürften dabei die immer sehr volatilen Aufträge des „sonstigen Fahrzeugbaus“ (Flugzeuge etc.) im Januar kräftig zugelegt haben. Ohne diesen Sektor rechnen wir mit einem deutlich stärkeren Rückgang. Schwachpunkt dabei waren wohl wieder die Bestellungen von außerhalb des Euroraums, deren jüngste Erholung sich angesichts der Probleme in den Emerging Markets wohl kaum als nachhaltig erweisen wird, sondern gerade im Dezember wohl durch eine besonders hohe Anzahl an Großaufträgen in anderen Bereichen getragen wurde (Grafik 8). GRAFIK 7: Deutschland – Kräftiges Produktionsplus im Januar? Produktion in der Industrie und Zahl der produzierten Pkws, saisonbereinigt, Index 2014=100 GRAFIK 8: Erholung bei Aufträgen aus Emerging Markets? Auftragseingänge der Industrie von außerhalb des Euroraums, Volumen, Index 2010=100 115 126 110 124 105 122 120 100 118 95 116 90 114 85 80 112 2014 2015 Statistisches Bundesamt Quelle: Global Insight, VDA, Commerzbank Research 4. März 2016 110 2016 VDA 2013 2014 Ohne Großaufträge 2015 Ohne "sonstiger Fahrzeugbau" Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 9 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (1) Fed Die jüngsten Äußerungen von Fed-Oberen vermitteln kein einheitliches Meinungsbild. William Dudley, als Präsident der Fed von New York ein Schwergewicht in der US-Notenbank, befürchtet, dass anhaltende Finanzmarktturbulenzen das Wachstum belasten könnten. Die niedrige Inflationsrate sei ein Problem, da sie zu signifikant niedrigeren Inflationserwartungen führen könnten. Anlass zur Sorge ist für Dudley auch, dass einige Umfragen auf abnehmende langfristige Inflationserwartungen der privaten Haushalte hindeuten. Nach seinem Urteil könnten sich damit die Abwärtsrisiken für den Wachstums- und Inflationsausblick etwas verstärken. Dudley ist damit wohl dem Lager derjenigen zuzurechnen, die auf der nächsten FOMC-Sitzung für unveränderte Leitzinsen plädieren werden. John Williams, Präsident der Fed von San Francisco, gab sich dagegen deutlich optimistischer. Seiner Meinung nach sei die Binnenwirtschaft stark genug, um die außenwirtschaftliche Schwäche zu kompensieren. Der Dienstleistungssektor werde das Wachstum antreiben. Er sieht kein greifbares Risiko einer US-Rezession. Die zuletzt wieder besseren US-Daten scheinen dieser Einschätzung Recht zu geben. In Bezug auf die Geldpolitik stellt sich Williams hinter die Fed-Strategie gradueller Zinsanhebungen. Der „Dot-Plot“ werde sich wohl nur etwas ändern. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527 GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Jun-16 Futures Sep-16 03.03.16 Dec-16 Mar-17 25.02.16 Jun-17 Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q2 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,75 1,00 1,50 Hoch 1,00 2,00 2,75 Tief 0,50 0,25 0,25 Commerzbank 0,75 1,00 1,50 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB EZB-Direktoriumsmitglied Coeure räumte ein, dass insbesondere die negativen Zinsen die Profitabilität der Banken negativ beeinflusst haben. Deswegen studiere die EZB genau, welche Maßnahmen die Notenbanken in anderen Ländern ergriffen hätten, um solche Effekte abzumildern. „Ich möchte hervorheben, dass wir uns dieses Problems sehr bewusst sind“, erklärte Coeure. Laut Coeure verhindert die Unsicherheit im Finanzsektor in gewissem Umfang, dass die EZB ihre Ziele erreicht. Die Wirtschaft im Euroraum erhole sich noch von einer einzigartigen Finanz- und Wirtschaftskrise, die tiefe Spuren hinterlassen habe. Man benötige dringend stärkeres Wachstum, damit die Arbeitslosenrate sinkt und die Inflationsrate wieder auf knapp 2% steigt. Laut EZB-Ratsmitglied Villeroy muss die EZB handeln, wenn die niedrigen Energiepreise nachhaltige Effekte haben. „Dies ist wohl der Fall, aber genaueres sehen wir im März“, erklärte er. Es müsse verhindert werden, dass die Erwartungen über die künftige Inflation zu pessimistisch ausfallen. Villeroy betonte, dass negative Zinsen, die viele Fragen hervorrufen würden, nicht ein Ziel an sich seien, und dass die EZB noch über eine Reihe weiterer unkonventioneller Instrumente verfüge. Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700 10 GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Futures 03.03.16 25.02.16 Commerzbank TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q2 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Die Anzeichen mehren sich, dass die britische Wirtschaft Anfang 2016 an Fahrt verloren hat, und dies ist ein wichtiges Argument für die BoE, bis auf Weiteres die Leitzinsen nicht zu erhöhen. Die Märkte neigen sogar mehr und mehr zu der Ansicht, dass die britischen Leitzinsen eher gesenkt als erhöht werden dürften. Das Pfund hat daher deutlich an Wert verloren – seit November wertete es um fast 10% ab – auch wenn der jüngste Schwächeanfall wohl durch die BrexitSorgen ausgelöst wurde. Dies könnte immerhin Druck hin zu einer höheren Inflation auslösen. In einer Rede unterstrich Gouverneur Carney kürzlich, dass die Geldpolitik bisher sehr erfolgreich gewesen sei und es noch genügend Optionen gebe, falls man noch mehr tun müsse. Allerdings deutete er an, dass negative Zinsen wohl kein Bestandteil des Arsenals der BoE sind. Zudem wies er darauf hin, dass Wechselkursänderungen ein Nebeneffekt jeder geldpolitischen Maßnahme seien. Er unterstrich auch, dass die Finanzpolitik eine Rolle bei der Stimulierung der Wirtschaft spiele. Dies ist nur der Letzte in einer Reihe von Kommentaren, die alle davor warnen, dass weitere Sparmaßnahmen kontraproduktiv sind. GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Futures 03.03.16 25.02.16 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon +44 20 7475 1808 Bank of Canada (BoC) Die kanadische Wirtschaft hat sich von dem Ölpreisschock spürbar erholt, wobei insbesondere die Abwertung des kanadischen Dollars seit Mitte 2014 die Belastung durch die niedrigeren Rohstoffpreise ausgeglichen hat. Außerdem verteuert die schwache Währung die Importe und lässt deshalb die Verbraucherpreise steigen. So hat die Inflation seit dem Frühjahr 2015 deutlich angezogen und entspricht aktuell mit 2% genau dem Ziel der BoC. Vor diesem Hintergrund dürfte die BoC kommende Woche ihre Zinsen unverändert lassen. Allerdings dürfte sie auf zahlreiche Abwärtsrisiken hinweisen, wie eine schwächere Nachfrage aus den USA und einen erneuten Rückgang des Ölpreises, und sich so die Tür zu weiteren Zinssenkungen vorerst offen halten. Sofern sich – wie von uns erwartet – die jüngste US-Konjunkturschwäche als Delle herausstellt und sich der Ölpreis stabilisiert oder gar weiter steigt, wird die BoC ihre Geldpolitik wohl aber nicht weiter lockern. Hierfür spricht wohl auch die Fiskalpolitik der neuen Regierung unter Premierminister Justin Trudeau. Denn dieser hat angekündigt, die Wirtschaft durch eine lockerere Finanzpolitik zu stimulieren, was die BoC in ihren Wachstumsprojektionen noch nicht berücksichtigt hat. Deshalb dürfte sie den Haushaltsplan der Regierung für 2016, der am 22. März veröffentlicht wird, genau unter die Lupe nehmen. GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Jun-16 Futures 03.03.16 Sep-16 Dec-16 25.02.16 Mar-17 Jun-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Thu Lan Nguyen +49 69 136 82878 4. März 2016 11 Economic Research | Woche im Fokus Rainer Guntermann Tel. +49 69 136 87506 Wochenvorschau Rentenmärkte: Kann die EZB die hohen Erwartungen noch übertreffen? Sollten die Renditen zum Wochenausklang wegen eines soliden US-Arbeitsmarktberichts steigen, wäre dies wohl eine gute Gelegenheit, um die Duration zu erhöhen. Denn die EZB wird in der kommenden Woche die bereits hohen Markterwartungen voraussichtlich noch übertreffen, woraufhin die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in den kommenden Monaten unter null fallen dürften. Einer angesichts der EZ- Maßnahmen eigentlich zu erwartenden nachhaltigen Erholung der Risikoaufschläge von Peripherie- und Unternehmensanleihen dürften zunächst noch politische Risiken im Wege stehen. TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurve Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) fallend seitwärts Kurve (2 – 10 Jahre) steiler neutral Quelle: Commerzbank Research Die Aussicht auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik bei der EZB-Ratssitzung dürfte in der kommenden Woche die Rentenmärkte dominieren. Auch wenn die Erwartungen am Markt angesichts einer Rendite zweijähriger Bundesschätze unter -0,55% und negativen Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten bis zu acht Jahren (Grafik 13) sehr hoch sind, dürften sie von der EZB anders als im Dezember sogar noch übertroffen werden (siehe Seite 2). Denn in den EONIA-Terminsätzen ist für März eine Zinssenkung um 13 Basispunkte eingepreist, bis zum Jahresende soll der Einlagensatzes gut 20 Basispunkte niedriger liegen als derzeit. Wir rechnen hingegen bereits für die kommende Sitzung mit einem Zinsschritt um 20 Basispunkte, und die EZB dürfte im Juni sogar noch einmal nachlegen. Ein höheres monatliches Kaufvolumen würde zudem die Renditen in längeren Laufzeiten ebenso wie die Risikoprämien nochmals dämpfen. Ausblick für den Bund-Future, 4. – 11. März Wirtschaft ↓ Inflation ↑ Geldpolitik ↑ Trend ↑ Angebot → Risikoaversion ↓ Damit mag sich der jüngste Anstieg der Renditen heute mit dem US-Arbeitsmarktbericht zwar fortsetzen. Solch kurzfristig höhere Renditen wären aber eine gute Gelegenheit, um die Duration bei Bundesanleihen zu erhöhen. Denn in der kommenden Woche stehen kaum nennenswerte weitere Impulse von den Konjunkturdaten oder den Primärmärkten an, und die zu erwartenden Maßnahmen der EZB haben durchaus das Potenzial, die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen in den kommenden Monaten unter null zu drücken. In der zweiten Jahreshälfte dürfte wegen der nächste Zinserhöhung der Fed der Gegenwind aus den USA allerdings wieder etwas stärker werden, zumal sich die Inflationserwartungen durch die aggressive EZB-Politik stabilisieren sollten (Grafik 14). Deshalb dürften die Bundrenditen zum Jahresende wieder moderat steigen. Quelle: Commerzbank Die Risikoprämien von Peripherie- und Unternehmensanleihen dürfen sich durch die EZBMaßnahmen und anhaltende Spekulationen stabilisieren. Insbesondere die wahrscheinlichen Erleichterungen für Banken dürften die Risikostimmung stützen. Die zahlreichen politischen Risiken in den kommenden Monaten – u.a. die sich abzeichnenden Neuwahlen in Spanien, die Krisen rund um Griechenland und das Referendum über einen Brexit – dürften einer nachhaltigen Erholung des Risikoappetits aber zunächst weiter im Wege stehen. GRAFIK 13: Zehnjährige Bundrenditen bald unter null? Rendite zwei- und zehnjähriger Bundesanleihen, in % GRAFIK 14: Haben Inflationserwartungen sich stabilisiert? 5j.5j. Inflationsswap, in % 2.0 1.9 1.5 1.8 1.0 1.7 0.5 1.6 0.0 1.5 -0.5 -1.0 Jan-14 1.4 Jul-14 Jan-15 2 Jahre Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 12 Jul-15 10 Jahre Jan-16 1.3 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Thu Lan Nguyen Tel. +49 69 136 82878 Wochenvorschau Devisenmärkte: Erhöhtes „Absturzrisiko“ bei EUR-USD Während sich die am Markt zwischenzeitlich herrschenden US-Rezessionsängste zunehmend als übertrieben erweisen, hat sich der Konjunkturausblick für den Euroraum deutlich eingetrübt. Investoren setzen aus diesem Grund wieder mehr auf eine Divergenz der Geldpolitik der Fed und EZB und damit auf ein erhöhtes EUR-USD-„Absturzrisiko“. TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz EUR-USD 1,0700-1,1200 EUR-JPY 121,00-126,00 USD-JPY 111,00-116,00    Spanne Tendenz EUR-GBP 0,7550-0,7850 GBP-USD 1,3900-1,4400 EUR-CHF 1,0700-1,1000    Quelle: Commerzbank Research Die zuletzt wieder besseren Konjunkturdaten und ein etwas stärkerer Preisauftrieb haben die zwischenzeitlich an den Märkten herrschenden Ängste vor einer US-Rezession vorerst zerstreut. Zudem haben sich die Inflationserwartungen von ihren Tiefs entfernt, und der handelsgewichtete USD-Wechselkurs hat sich stabilisiert. Da auch der heute anstehende Arbeitsmarktbericht recht positiv ausfallen dürfte, werden die Investoren wohl wieder zunehmend auf Zinserhöhungen der Fed setzen (Grafik 15), was dem USD Rückenwind geben sollte. Dagegen haben sich die Wachstumsaussichten für den Euroraum spürbar eingetrübt. Schwache Konjunkturindikatoren und der Rückgang der Inflationsrate im Euroraum haben die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die EZB am kommenden Donnerstag ein umfangreiches Maßnahmenpaket beschließt. Am Optionsmarkt wird folglich ein erhöhtes „Absturzrisiko“ in EUR-USD eingepreist. Die weitere Entwicklung der EUR-Wechselkurse hängt letztlich davon ab, welche expansiven Maßnahmen genau die EZB in ihrer kommenden Sitzung ergreift. Allein eine Senkung des Einlagesatzes würde den EUR wohl kaum belasten, selbst wenn sie stärker ausfiele als aktuell am Markt erwartet. Denn in diesem Falle dürften Investoren darauf spekulieren, dass die EZB die Zinsuntergrenze so gut wie erreicht hat, weitere Senkungen also unwahrscheinlich wären. Führt die EZB gleichzeitig aber einen gestaffelten Zins ein oder befreit einen Teil der Überschussreserven ganz von dem „Strafzins“, wie es die Schweizerische oder japanische Notenbank getan haben, dürfte der EUR stärker unter Druck geraten. Denn damit würde die EZB die Belastung der Banken reduzieren und sich so einen größeren Spielraum für weitere Zinssenkungen verschaffen. Die EZB könnte so glaubhaft mit weiteren Zinsschritten drohen und den EUR auf diese Weise dauerhaft schwächen. GRAFIK 15: USA – Leitzinserwartungen steigen wieder Fed Funds Future für Ende 2016 und Ende 2017, Prozentpunkte 0.0 2.0 -0.5 -1.0 1.5 -1.5 1.0 -2.0 -2.5 0.5 -3.0 May-15 Sep-15 Ende 2016 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 4. März 2016 3-Monats- und 12-Monats-EUR-USD Risk Reversal, 25Delta, Prozentpunkte annualisierte Volatiltät 0.5 2.5 0.0 Jan-15 GRAFIK 16: Erhöhtes „Absturzrisiko“ in EUR-USD Jan-16 Ende 2017 -3.5 Jan-15 Apr-15 Jul-15 3M Oct-15 Jan-16 12M Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 13 Economic Research | Woche im Fokus Andreas Hürkamp Tel. +49 69 136 45925 Wochenvorschau Aktienmärkte: Dividendenrendite von 3,3% – Schnäppchen oder Deflationssignal? Die erwartete DAX-Dividendenrendite von 3,3% liegt 160 Basispunkte über der Rendite von BBB-Unternehmensanleihen. Für Pessimisten haben die Märkte begonnen, ein Deflationsszenario einzupreisen, in dem die Dividenden in den kommenden Jahren stetig fallen werden. Optimisten werten dagegen die attraktive Dividendenrendite als ein Schnäppchen im Niedrigzinsumfeld. Mittelfristig stehen wir im Lager der Optimisten. So werten wir das weltweit starke Wachstum der Geldmenge M1 weiterhin als Signal, dass ein widerstandsfähiger globaler Konsument ein Deflationsszenario verhindern sollte. TABELLE 6: Performance des S&P 500 im Jahr 2016 hat sich auf minus 2,8% verbessert Gewinne 2016e Performance (%) seit Indexpunkte Index 29.02 31.12 30.06 aktuell 31.12 Wachstum (%) Aktuell 31.12 aktuell KGV 2016e 31.12 DAX 30 9.777 3,0 -9,0 -10,7 810,7 831,2 1,3 4,8 12,1 12,9 MDAX 19.668 1,3 -5,3 0,2 1161 1192 14,9 15,6 16,9 17,4 Euro Stoxx 50 3.022 2,6 -7,5 -11,7 228,2 240,7 1,1 5,5 13,2 13,6 S&P 500 1.986 2,8 -2,8 -3,7 119,4 124,7 2,4 6,8 16,6 16,4 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S In den vergangenen Tagen haben acht weitere DAX-Unternehmen eine Dividendenerhöhung angekündigt. Das Verhältnis von Dividendenerhöhungen zu -senkungen hat sich damit auf 15 zu 2 verbessert. Wir erwarten, dass insgesamt 24 DAX-Unternehmen ihre Dividende anheben werden, während drei Unternehmen sie kürzen. Damit dürfte die DAX-Dividendensumme um 2% auf 30,2 Mrd. Euro stiegen, und die erwartete DAX-Dividendenrendite liegt inzwischen mit zuletzt 3,3% 160 Basispunkte über der Rendite von BBB-Unternehmensanleihen (Grafik 17). Die Aktie der Deutschen Telekom hat beispielsweise eine Dividendenrendite von 3,6%, während die Unternehmensanleihe (Laufzeit 2020) eine Rendite von 0,3% aufweist. Für Pessimisten preisen die Märkte damit zu Recht ein drohendes Deflationsszenario mit fallenden Dividenden und mittlerweile ineffektiven Notenbanken ein. Die hohen Dividendenrenditen und niedrigen Bondrenditen sind für sie also Warnsignale vor einer Deflation. Optimisten verweisen dagegen beispielsweise auf die guten US-Konjunkturdaten der letzten Wochen, nach denen sich der globale Konsument weiterhin in einer guten Verfassung befindet. Für sie ist daher die DAX-Dividendenrendite von 3,3% ein Schnäppchen im Niedrigzinsumfeld. Mittelfristig stehen wir im Lager der Optimisten und setzten dabei weiterhin auf das weltweit starke Wachstum der Geldmenge M1. Dieses hat sich in China zuletzt von 15% auf 19% beschleunigt (Grafik 18). Im Euroraum wächst M1 um 10%, in den USA um 5%. Im Gegensatz zum Jahr 2008 steht den Konsumenten daher weltweit genügend täglich verfügbares Geld für zusätzlichen Konsum zur Verfügung. GRAFIK 17: Attraktive DAX-Dividendenrendite Differenz zwischen erwarteter DAX-Dividendenrendite und Rendite von BBB-Unternehmensanleihen, in Prozentpunkten 3 GRAFIK 18: China – Geldmenge wächst kräftig Geldmengen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 40 2 30 1 0 20 -1 -2 10 -3 -4 0 2000 -5 -6 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Quelle: Factset, Datastream, Commerzbank Research 14 2012 2014 2016 2002 2004 2006 2008 M1 2010 2012 2014 2016 M2 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295 Wochenvorschau Rohstoffe Bestätigung für „Optimisten“ Der Ölpreis sollte in der nächsten Woche seine jüngsten Gewinne verteidigen. Denn die US-Energiebörde EIA dürfte eine weiter fallende US-Ölproduktion in Aussicht stellen. Die Industriemetallpreise dürften sogar weiter zulegen, denn mit dem neuen 5-Jahresplan wird die chinesische Regierung wohl auf der Sitzung des 12. Volkskongresses ihr Ziel einer nur allmählichen Abkühlung des Wachstums untermauern. Die neuen Angebotsund Nachfrageschätzungen für das Erntejahr 2015/16 des USLandwirtschaftsministeriums USDA dürften die Preise kaum bewegen, nachdem bereits erste Schätzungen für das kommende Erntejahr veröffentlicht wurden. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 3. Mrz 1 Woche 1 Monat Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 36,9 4,7 5,5 -39,4 Kupfer (USD je Tonne) 4816 4,7 3,9 -17,3  Gold (USD je Feinunze) 1243 0,8 8,8 3,3  Weizen (EUR je Tonne) 153 -0,5 -4,1 -18,2   EIA: Drilling Prod. Report (7.), STEO (8.); IEA (11.) CHN: Nationaler Volkskongress (ab 5.), Handelsbilanz, Feb. (8.), IGC/MCC (8.), WASDE (9.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Der Preis für Öl der Sorte Brent kletterte Mitte der Woche auf ein 8-Wochenhoch. Mit rund 37 USD je Barrel kostet ein Barrel wieder in etwa so viel wie zu Jahresbeginn. Unterstützung gibt die fallende US-Produktion. Seit nunmehr sechs Wochen schrumpft die Förderung kontinuierlich und ist mittlerweile auf das Niveau von November 2014 zurückgefallen (Grafik 19). In ihrem Drilling Productivity Report wird die EIA wohl auf Basis der Bohraktivitäten und der jüngsten Produktivitätsfortschritte für April einen weiteren deutlichen Rückgang der Schieferölproduktion in Aussicht stellen. Der Markt, der zuletzt eher auf längerfristige Entwicklungen als auf die aktuelle Überversorgung und steigende Lagerbestände geschaut hat, dürfte „ignorieren“, dass die US-Produktion im Monatsbericht der EIA für Januar wohl nach oben revidiert wird. Die Ölpreise werden deshalb wohl auf aktuellem Niveau verharren, zumal die EIA nach der deutlichen Abwärtsrevision im Februar ihre Nachfrageprognose bestätigen sollte. Nach dem schlechten Jahresbeginn haben die Industriemetallpreise in den letzten Wochen kräftig zugelegt. Der Index der Londoner Metallbörse notiert sogar knapp 4% höher als zu Jahresbeginn (Grafik 20). In den kommenden Tagen wird China wieder im Mittelpunkt des Interesses stehen. Auf der Sitzung des 12. Nationalen Volkskongresses wird der nächste Fünfjahresplan (2016-2020) vorgestellt. Er dürfte die „Optimisten“ darin bestätigen, dass für China zwar eine Wachstumsverlangsamung, nicht aber ein Crash zu erwarten ist. Die Aussicht auf eine robuste Metallnachfrage im mit Abstand größten Verbrauchsland wird die Industriemetallpreise wohl weiter beflügeln. Die am Dienstag anstehenden chinesischen Außenhandelsdaten für Februar dürften vor diesem Hintergrund eher weniger ins Gewicht fallen, zumal das Neujahrsfest Anfang des Monats die Aussagekraft der Daten beeinträchtigt. GRAFIK 19 US-Ölproduktion schrumpft GRAFIK 20: Industriemetalle zuletzt im Aufwind Mio Barrel pro Tag Index der Londoner Metallbörse 2350 10.0 2300 9.5 2250 2200 9.0 2150 8.5 2100 8.0 7.5 Jan-14 2050 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Quelle: EIA, Bloomberg, Commerzbank Research 4. März 2016 Jan-16 2000 01-Jan-16 15-Jan-16 29-Jan-16 12-Feb-16 26-Feb-16 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 15 Economic Research | Woche im Fokus Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA Kanada Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland 2,4 1,3 0,5 1,5 1,7 1,2 0,6 3,2 1,5 6,8 0,0 2,2 0,9 6,9 7,3 -3,8 -3,7 2,0 1,5 0,8 1,3 1,3 1,0 1,0 2,9 1,5 4,1 1,2 2,1 1,2 6,3 7,0 -2,5 -2,5 2,2 2,3 0,8 1,5 1,3 1,4 1,0 2,5 2,1 3,8 2,1 2,2 1,6 5,8 6,1 1,3 1,3 0,1 1,1 0,8 0,0 0,2 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,0 -1,0 0,1 -1,1 1,4 5,9 9,0 15,6 1,2 1,7 0,2 0,3 0,5 0,2 0,6 -0,5 0,0 0,4 0,5 0,5 -0,8 1,5 5,0 10,3 10,8 2,2 2,0 1,6 1,6 2,4 0,9 1,1 1,3 1,4 1,5 1,5 1,7 1,2 2,0 5,3 9,3 10,1 Welt 2,9 2,9 3,2 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. • In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten. • Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt deutlich niedriger als in den USA. • Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“. • Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert. • Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit teilweise eingebüßt haben. • Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen vorsichtig weiter anheben. • Die graduellen Zinserhöhungen der Fed werden die US-Renditen am langen Ende nur moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas stärker zulegen sollten als die langfristigen. • Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockern wird. • Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen dürften bei weiteren Senkungen des Einlagesatzes und vorübergehend höheren Käufen von Staatsanleihen in den kommenden Monaten unter Null fallen. Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung erwarten wir im zweiten Halbjahr wieder leicht steigende Renditen. • Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen. • Da sich zur Mitte des Jahres eine Fortsetzung der US-Zinserhöhungen abzeichnen sollte, dürfte der USD in der zweiten Jahreshälfte wieder stärker aufwerten. • Den Euro werden die anhaltenden Sorgen um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockert. • CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 03.03.2016 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Federal Funds Rate 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 1,25 3-Monats-Libor 0,63 0,70 0,75 1,05 1,05 1,30 2 Jahre* 0,85 1,05 1,20 1,35 1,50 1,65 5 Jahre* 1,35 1,60 1,75 1,95 2,10 2,30 10 Jahre* 1,85 2,00 2,10 2,25 2,35 2,50 Spread 10-2 Jahre 100 95 90 90 85 85 Swap-Spread 10 Jahre -16 -15 -10 -10 -5 -5 Einlagezins -0,30 -0,60 -0,60 -0,60 -0,60 -0,60 3-Monats-Euribor -0,21 -0,45 -0,45 -0,45 -0,45 -0,45 2 Jahre* -0,57 -0,65 -0,65 -0,60 -0,55 -0,50 5 Jahre* -0,37 -0,50 -0,40 -0,35 -0,30 -0,25 10 Jahre* USA Euroraum 0,20 0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 Spread 10-2 Jahre 77 65 75 80 85 90 Swap-Spread 10 Jahre 38 45 45 40 35 30 Repo-Satz 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 3-Monats-Libor 0,59 0,60 0,60 0,75 0,85 1,00 2 Jahre* 0,45 0,60 0,70 0,80 1,05 1,15 10 Jahre* 1,45 1,50 1,65 1,75 1,90 2,10 Großbritannien TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 03.03.2016 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 EUR-USD 1,09 1,1 1,09 1,06 1,04 1,02 USD-JPY 114 123 127 131 132 134 EUR-CHF 1,08 1,09 1,08 1,07 1,08 1,09 EUR-GBP 0,77 0,77 0,76 0,74 0,71 0,69 EUR-SEK 9,35 9,40 9,40 9,40 9,45 9,50 EUR-NOK 9,41 9,55 9,40 9,30 9,25 9,20 EUR-PLN 4,33 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 EUR-HUF 309 320 325 325 325 325 EUR-CZK 27,06 27,00 27,00 27,00 27,00 24,50 AUD-USD 0,73 0,67 0,66 0,65 0,68 0,71 NZD-USD 0,67 0,62 0,61 0,60 0,63 0,66 USD-CAD USD-CNY 1,34 1,41 1,40 1,37 1,34 1,31 6,54 6,70 6,80 6,90 6,90 6,90 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 16 4. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295 Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) +49 69 136 24052 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Benjamin Schröder +49 69 136 87622 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stoeckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114 Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152 Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Alexandra Bechtel +49 69 136 41250 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Melanie Fischinger (LatAm) +49 69 136 23245 Markus Wallner +49 69 136 21747 Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399 Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138 Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166 Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788 Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) FX Strategy: Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Aktienstrategie: Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) Emerging Markets: EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset: Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 4. März 2016 17 Economic Research | Woche im Fokus Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der FINRA Rule 2241. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. 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Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. 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Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC, („“Commerz Markets“), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. © Commerzbank 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.24 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt London Commerzbank AG Commerzbank AG, London Branch DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus PO BOX 52715 Mainzer Landstraße 153 30 Gresham Street 60327 Frankfurt London, EC2P 2XY Tel: + 49 69 136 21200 Tel: + 44 207 623 8000 18 New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY 10281 - 1050 Tel: + 1 212 703 4000 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Tel: +65 631 10000 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: +852 3988 0988 4. März 2016