Woche Im Fokus

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Economic Research Woche im Fokus 11. März 2016 EZB & Fed: Die Tauben haben wieder das Kommando Die schwächeren Wirtschaftsdaten und die Finanzmarktturbulenzen zeigen Wirkung: Die EZB hat gestern die Märkte mit einem umfangreichen Maßnahmenbündel überrascht. Warum wir erwarten, dass auch die höhere Dosis nicht wirkt und die EZB nachlegt, lesen Sie auf Seite 2. Und die Fed wird wohl auf der Sitzung nächste Woche die Zinsen nicht weiter erhöhen. Doch aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Denn im Gegensatz zum Euroraum herrscht in den USA Vollbeschäftigung und der Inflationsdruck nimmt langsam zu, vor allem bei Dienstleistungen. Daher dürfte die Fed die Zinsen in diesem Jahr letztlich stärker anheben (zweimal) als die Märkte erwarten. Das wird den Dollar stützen und die Renditen steigen lassen Seite 5 Finanzmarktstress zwischenzeitlich wieder so hoch wie 1998 und 2011/12 Cleveland Financial Stress Index, vier Risikoniveaus gemäß Cleveland Fed 3.5 3.0 2.5 erheblich 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 moderat normal -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 gering -2.5 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Quelle: Cleveland Fed, Commerzbank Research Ausblick auf die Woche vom 14. bis 18. März Konjunkturdaten: Die nächste Woche anstehende Indikatorenflut aus den USA dürfte in der Summe auf ein moderates Wachstum der US-Wirtschaft hinweisen. Seite 10 Rentenmärkte: Bei den Bundrenditen besteht im Umfeld der Fed-Sitzung kurzfristig eher Aufwärtspotenzial. Seite 13 Devisenmärkte: Der Euro kann davon profitieren, dass eine schwächere Währung anscheinend nicht mehr das bevorzugte Ziel der EZB ist. Seite 14 Aktienmärkte: Wir erläutern, welche Unternehmen gemäß Kurs-Buchwert-Verhältnis und Gewinnmomentum attraktiv bewertet sind. Seite 15 Rohstoffmärkte: Der OPEC-Monatsbericht dürfte Prognosen stützen, dass der Rückgang der US-Ölproduktion mittelfristig zu einem Abbau des Überangebots führen wird. Seite 16 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected] Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 19. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 [email protected] Economic Research | Woche im Fokus Dr. Jörg Krämer Tel. +49 69 136 23650 Dr. Michael Schubert Tel. +49 69 136 23700 Die EZB hat ihre Geldpolitik gestern – wie von uns befürchtet – deutlicher gelockert als von den Marktteilnehmern erwartet. Aber die lockere Geldpolitik dürfte weiter vor allem den Finanzmärkten helfen und wenig am niedrigen Wachstum und an der niedrigen Kerninflation ändern. Im Zweifel wird die EZB die Dosis später im Jahr weiter erhöhen – auch wenn sie die Erwartung auf einen noch niedrigeren Einlagezins gestern dämpfte. Mittelfristig dürfte EUR-USD wieder nachgeben. EZB: Was bringt das Maßnahmenpaket? Zwar hat die EZB den Einlagezins gestern nur um 10 Basispunkte auf -0,4% gesenkt. Aber sie hat die Marktteilnehmer mit drei Entscheidungen überrascht. Erstens hat sie das Volumen der monatlichen Anleihekäufe (Quantitative Easing, QE) von 60 auf 80 Mrd Euro erhöht – eine Maßnahme, die Draghi auf der Dezember-Sitzung offenbar noch nicht durchsetzen konnte. Zweitens kauft sie in Zukunft auch auf Euro lautende Anleihen von im Euroraum ansässigen Unternehmen, sofern sie ein Investment-Grade-Rating haben. Damit bevorzugt sie große Unternehmen gegenüber kleineren Unternehmen. Indem sie dieses Problem in Kauf nimmt, signalisiert sie ihre Entschlossenheit, ihre Geldpolitik zu lockern. Drittens bietet sie Banken im Rahmen von sogenannten zielgerichteten Tendergeschäften (TLTROs) Liquidität für den langen Zeitraum von vier Jahren an. Je stärker Banken ihre Kredite an die Realwirtschaft erhöhen, desto näher liegt der Zins dieser Tender am negativen Einlagensatz von -0,4%. Banken haben also zum ersten Mal die Chance, sich bei der EZB zu negativen Zinsen zu refinanzieren. Der EZB-Rat hat die Geldpolitik gestern viel stärker gelockert als im Dezember, weil er jetzt bessere Argumente hatte. Schließlich haben die EZB-Volkswirte ihre Wachstumsprognosen vor allem für dieses Jahr anders als im Dezember deutlich gesenkt, und auch die Prognose der Kernrate 2016 und 2017 wurde deutlich zurückgenommen. Eine weitere Lockerung der Geldpolitik bereits im Juni – wie wir sie bisher erwartet haben – ist damit unwahrscheinlich geworden. Allerdings bleiben wir skeptisch, dass die EZB-Milliarden der Realwirtschaft nennenswert helfen. Kredite: QE hilft nicht viel Für die begrenzte Wirksamkeit der EZB-Anleihekäufe sprechen zunächst die Ergebnisse des Bank Lending Survey: Weniger als 5% der Banken erklärten, dass sie ihre Kreditrichtlinien aufgrund des Anleihenkaufprogramms gelockert hätten (Grafik 2). Zudem bescheinigte im Schnitt nur eine von sieben Banken der EZB, dass sie die zusätzliche Liquidität auch für die Kreditvergabe verwendet hat. Leicht günstiger, aber längst nicht gut sieht es in Bezug auf die Kreditzinsen aus: Nur rund ein Fünftel der befragten Banken gab an, dass sie infolge von QE günstigere Kreditbedingungen, also z.B. geringere Zinsaufschläge, angeboten hätten (Grafik 2). Insofern verwundert es nicht, dass sich die Wachstumsrate der Kredite mit Beginn der Anleihenkäufe nicht beschleunigt hat. Dass die Kreditvolumina überhaupt wieder leicht steigen und mehr sinken, liegt vor allem daran, dass die Banken unabhängig von QE Fortschritte beim Bereinigen ihrer Bilanzen erzielt haben. GRAFIK 1: Euroraum: Kreditkosten fallen moderat durchschnittliche Kreditkosten für Neukredite an Unternehmen und private Haushalte im Euroraum, in Prozent GRAFIK 2: Bank Lending Survey: QE bringt nicht viel Anteil der Banken im Euroraum, die im Bank Lending Survey der EZB erklärten, das Anleihenkaufprogramm habe zu leichteren Kreditvergabekriterien bzw. –bedingungen (z.B. Zinsaufschlag) geführt 40 3.4 3.2 30 3.0 2.8 20 2.6 2.4 10 2.2 2.0 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Unternehmen Quelle: EZB, Commerzbank Research 2 Jan-15 Jul-15 private Haushalte Jan-16 0 Unternehmen private Immobilien Konsumentenkredite Vergabekriterien Kreditbedingungen Quelle: EZB, Commerzbank Research 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Weniger ineffektiv als die Anleihekäufe haben sich laut dem Bank Lending Survey die sogenannten zielgerichteten Tender (TLTROs) erwiesen. Wie Grafik 3 zeigt, sagt immerhin ein Drittel aller Banken, dass sie wegen der zusätzlichen TLTRO-Liquidität „etwas“ mehr Kredite vergeben hätten. Allerdings haben die Banken zumindest die letzten TLTROs kaum nachgefragt. Das Volumen lag vermutlich wegen der enormen Überschussliquidität jeweils erkennbar unter 20 Mrd Euro. EZB-Präsident Draghi zeigte sich allerdings auf der gestrigen Pressekonferenz überzeugt, dass die EZB die neuen TLTROs so attraktiv gestaltet hat, dass die Nachfrage der Banken nach den zielgerichteten Tendern steigt. Aber damit es dazu kommt, müssen die Banken auch überzeugt sein, dass die Kreditnachfrage merklich wächst, und dies ist keineswegs sicher. Schließlich schwächen die negativen Nebenwirkungen der EZB-Politik (Risiko von Blasen, weniger Produktivitätswachstum, Reformstau, Probleme bei der Altersvorsorge etc.) die Rahmenbedingungen für die Unternehmen. Darauf reagieren sie bereits heute mit Zurückhaltung. Auch deshalb haben die Unternehmen im Euroraum ihre Investitionen seit dem Abklingen der Finanzmarktkrise nur wenig erhöht. Alles in allem versprechen wir uns auch von den neuen TLTRO wenig. Auch die Senkung des Einlagezinses von bisher -0,3% auf nunmehr -0,4% wird der Realwirtschaft kaum helfen. Stattdessen könnte die Zinssenkung sogar zu etwas höheren Kreditkosten führen. So zeigt die Erfahrungen in der Schweiz und in Dänemark, dass Banken anders als bei positiven Zinsen zögern, sinkende Geldmarktsätze an die Inhaber von Terminund Spareinlagen weiterzugeben. Denn bei einem negativen Satz für diese Einlageformen könnten viele Kunden ihre Einlagen abziehen und stattdessen Bargeld halten, womit eine wichtige Refinanzierungsquelle der Banken versiegen würde. Um dies zu verhindern, könnten Banken auf tiefere Einlagezinsen verzichten und versuchen ihre dabei entstehenden Verluste durch höhere Kreditzinsen auszugleichen. Euro: Aussicht auf mehr wichtiger als konkrete Maßnahme Wenn die Kredite kaum anspringen, was hilft dann? Wir vertreten schon seit langem die 1 Auffassung, dass die EZB-Geldpolitik gegenwärtig allenfalls über den Wechselkurs wirkt. Auch die EZB setzt offenbar Hoffnungen auf einen anhaltend schwächeren Euro. Wie gut helfen hier die neuen Maßnahmen? Eine Modellanalyse legt nahe, dass weniger die Maßnahmen selbst als deren Ankündigung und die Phantasie auf mehr zu einer Abwertung führten. In unserem Modell trennen wir den durch „ausländische“ Faktoren wie die US-Geldpolitik beeinflussten Euro-Außenwert von den durch 2 Euro-spezifische Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen. Es zeigt sich, dass GRAFIK 3: TLTROs effektiver als QE „Hat ihre Bank in den letzten sechs Monaten die zusätzliche Liquidität aus dem Anleihekaufprogramm der EZB (QE) bzw. aus den TLTROs für die Gewährung von Krediten an nichtfinanzielle Unternehmen verwendet?“, prozentualer Anteil Wertänderung des Euro seit 1.11.2014 aufgrund Euro-spezifischer Faktoren, in Prozent 4 90 80 2 70 0 60 50 -2 40 -4 30 20 -6 10 0 GRAFIK 4: Signaleffekt dämpft Euro "beträchtlich" "etwas" QE "praktisch nicht" -8 Nov 14 Mar 15 Jul 15 Nov 15 Mar 16 TLTRO Quelle: EZB, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 1 “EZB: Wie wirkt QE?”, Economic Insight, 30.1.2015. Den durch Euro-spezifische Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen identifizieren unsere Devisenstrategen mit Hilfe einer Hauptkomponentenanalyse aus der Bewegung aller wichtigen Wechselkurse unter Berücksichtigung von deren langfristigen Elastizitäten. 2 11. März 2016 3 Economic Research | Woche im Fokus der Euro aufgrund Euro-spezifischer Faktoren von Anfang November 2014 (als die QESpekulationen einsetzten) bis zum Frühjahr 2015 zwar 6% an Wert verlor. Aber anschließend legte die Gemeinschaftswährung trotz kontinuierlicher Anleihenkäufe aufgrund Euro-spezifischer Faktoren bis zum Sommer 2015 um etwa 8% zu (Grafik 4, S.3). Erst als Draghi im Oktober deutliche Signale auf weitere Schritte im Dezember gab, wertete der Euro wieder ab – nur um wieder aufzuwerten, als die EZB-Schritte hinter den Markterwartungen zurückblieben. Anfang 2016 wiederholte sich das Spiel: Die Aussicht auf weitere Maßnahmen ließ den Euro etwas schwächer werden. Ob der Euro weiter abwertet, hängt also offenbar weniger von der genauen Zusammensetzung und der Umsetzung des jetzt beschlossenen Maßnahmenpakets ab, sondern davon, ob die EZB die Phantasie auf weitere Schritte aufrecht erhält. Bezeichnenderweise wertete der Euro gestern gegenüber dem Dollar merklich auf, unmittelbar nachdem der EZB-Präsident betont hatte, dass auf Basis der aktuellen Einschätzung eine nochmalige Zinssenkung unwahrscheinlich ist. Der Zinssenkungsspielraum ist beschränkt, solange die EZB sich nicht dazu entschließt, einen gestaffelten Einlagezins einzuführen, um die Überschußreserven der Banken teilweise vom Strafzins auszunehmen. Am Donnerstag hatte die EZB darauf verzichtet, weil die Einführung eines solchen gestaffelten Systems laut EZB-Präsident Draghi sehr „komplex“ sei. Zudem könnten nach der gestern bekanntgegebenen Erhöhung des Anleihekaufvolumens an den Märkten vermehrt spekuliert werden, dass die EZB bei QE an Grenzen stößt, beispielsweise weil 3 sie die selbst gesetzte Ankaufsobergrenze aus rechtlichen Gründen nicht weiter erhöhen will. Was tun? – Im Zweifel mehr! Insgesamt sind wir von den positiven Wirkungen der jetzt beschlossenen Maßnahmen nicht überzeugt. Was heißt das für die künftige EZB-Politik? Wenn die Medizin nicht wirkt, könnte man sie absetzen. Aber wahrscheinlicher ist, dass die EZB später im Jahr in irgendeiner Weise nachlegt. Zwar sah EZB-Präsident Draghi am Donnerstag keine Notwendigkeit, den Einlagezins in der Zukunft weiter zu senken. Aber er sagte auch, dass neue Fakten zu einer neuen Einschätzung führen könnten. Weil Wachstum und Inflation tendenziell weiter enttäuschen dürften, rechnen wir alles in allem damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal lockern wird. So könnte sie das Volumen der monatlichen Anleihekäufe erneut erhöhen oder die Käufe über März 2017 hinaus verlängern. Fantasie auf mehr treibt Märkte Im Verlauf des gestrigen Nachmittags sind die Aktienkurse gefallen und die Bund-Renditen sowie der Euro gestiegen – allerdings erst, nachdem EZB-Präsident Draghi signalisiert hatte, dass ohne „neue Fakten“ wohl keine weiteren Schritte der EZB folgen werden. Da das Maßnahmenpaket der EZB groß ausgefallen ist, dürfte diese Skepsis geraume Zeit anhalten. Wir haben deswegen unsere Prognose für den EUR-USD-Kurs leicht nach oben korrigiert und erwarten für die kommenden Monate Kurse um 1,12 USD. Wenn aber im weiteren Verlauf des Jahres wieder über eine erneute Lockerung spekuliert wird, dürfte der Euro wieder fallen. Zum Jahresende erwarten wir einen Kurs von 1,08 USD. Aus dem gleichen Grund dürften die Aktienkurse steigen und die Risikoaufschläge an den Rentenmärkten zurückgehen. Eindeutig postiv sind die gestrigen Beschlüsse der EZB natürlich für Euro-Unternehmenanleihen mit einem Investmentgrade-Rating. Wir erwarten, dass die Risikoaufschläge dieser Unternehmensanleihen in den kommenden Wochen weiter sinken werden, wobei die Details zum Kaufprogramm noch ausstehen. 3 4 Vgl hierzu genauer „EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen“, Economic Insight vom 1.3.2016. 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Fed: Zinserhöhung – aber nicht jetzt Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Bernd Weidensteiner Tel. +49 69 136 24527 Die Fed wird die Leitzinsen auf der Sitzung nächste Woche wohl unverändert lassen. Das heißt aber nicht, dass der Zinserhöhungsprozess nach dem ersten Schritt schon vorbei ist. Denn die konjunkturelle Erholung geht weiter und der Inflationsdruck nimmt langsam zu. Wir zeigen, dass der Inflationsdruck vor allem bei Dienstleistungen zu erwarten ist. Daher dürfte die Fed die Zinsen in diesem Jahr stärker anheben (zweimal) als die Märkte derzeit erwarten. Das wird den Dollar stützen und die Renditen steigen lassen. US-Wirtschaft unter Stress, ... Kein Zweifel – die US-Wirtschaft kämpft mit Gegenwind. Der starke Dollar bremst im Verbund mit dem mageren Wachstum der Weltwirtschaft die Exportnachfrage, und an den Finanzmärkten hat die Unruhe zugenommen. So hat der Financial Stress Indicator der Cleveland Fed zeitweilig die höchste Warnstufe („erhebliches Risiko“) angezeigt, ähnlich wie im Jahr 1998 während der Emerging-Market-Krise und der Pleite des LTCM-Hedgefonds sowie 2011/2012 wegen der Staatsschuldenkrise im Euroraum (Grafik auf der Titelseite). Gleichzeitig signalisieren Unternehmensumfragen Sorgenfalten bei den Einkaufsmanagern. So notiert der ISM für das verarbeitende Gewerbe seit fünf Monaten unter 50, womit er ein schrumpfendes Geschäft anzeigt. Und das Pendant für die Branchen außerhalb des verarbeitenden Gewerbes ist zuletzt viermal in Folge gesunken. Vor diesem Hintergrund wird die Fed die Zinsen nächste Woche wohl nicht ändern, aber gleichzeitig die Tür offen lassen für Anhebungen später im Jahr (Seite 11). … aber die Konjunktur ist robust, … Allerdings dürften sich die aktuellen Konjunktursorgen in den kommenden Monaten mehr und mehr als unberechtigt erweisen. Denn auch wenn die ISM-Indizes das Wirtschaftswachstum normalerweise recht gut abbilden, geben sie in Zeiten von ausgeprägten Finanzmarktturbulenzen auch durchaus Fehlsignale. So fielen die Indizes während der EM-Krise 1998 ähnlich stark wie zuletzt, ohne dass das Wirtschaftswachstum spürbar nachließ. Und auch während der Staatsschuldenkrise 2011/12 hat unser Modell auf Basis der beiden ISM-Indizes 4 das Wachstum deutlich unterschätzt (Grafik 5). GRAFIK 5: USA – ISM-Indizes deuten auf langsames Wachstum GRAFIK 6: US-Arbeitsmarkt – Keine Rezession in Sicht Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, NBER, Commerzbank Research reales BIP, Veränderung gegen Vorjahr, in %; Regression auf Basis eines gewichteten ISM-Index (15% verarbeitendes, 85% nichtverarbeitendes Gewerbe) und des Trendwachstums gemäß CBO Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, Veränderung gegen Vorjahr in Prozent. Grau unterlegt: Rezessionen gemäß Definition des NBER 4 In unserem Modell wird die Veränderungsrate des realen Bruttoinlandsproduktes gegenüber Vorjahr durch einen gewichteten ISM-Index (15% ISM verarbeitendes Gewerbe, 85% Dienstleistungs-ISM entsprechend den Wertschöpfungsanteilen) und durch das vom CBO geschätzte Trendwachstum erklärt. Durch letztere Größe berücksichtigen wir, dass die US-Wirtschaft unabhängig vom konjunkturellen Auf und Ab inzwischen im Durchschnitt langsamer expandiert als etwa Ende 90er Jahre. Siehe auch „USA: Bricht die Stütze des Aufschwungs weg?, Economic Insight vom 3. März 2016. 11. März 2016 5 Economic Research | Woche im Fokus Auch aktuell dürfte der Rückgang der ISM-Indizes zumindest teilweise auf die Turbulenzen an den Finanzmärkten zurückzuführen sein. Denn nach unserem Modell zeigen die ISM-Daten für Januar und Februar für das erste Quartal nur noch einen Anstieg des realen Bruttoinlandsproduktes gegenüber Vorjahr von 1,2% an, was gegenüber dem vierten Quartal sogar einen Rückgang bedeuten würde. Da die ISM-Indizes keinen Vorlauf gegenüber der Konjunktur besitzen, müsste sich dies bereits in anderen Indikatoren zeigen. Die bisher vorliegenden harten Daten lassen aber für das erste Quartal einen recht soliden Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes von 2% (sowohl Jahresrate gegen Vorquartal als auch gegen Vorjahr) erwarten, hauptsächlich getrieben vom privaten Verbrauch und dem Wohnungsbau. … auch weil der Arbeitsmarkt weiter läuft Das wichtigste Argument gegen einen bevorstehenden Konjunktureinbruch – wohl auch aus Sicht der Fed – ist die weiterhin solide Entwicklung am Arbeitsmarkt. So sind im Februar 242 Tsd Stellen neu entstanden, mehr als im Durchschnitt der vorangegangenen zwölf Monate. Der etwas langsamere Stellenaufbau im Januar (+172 Tsd) hat sich damit erwartungsgemäß als eine Gegenbewegung zu dem starken Plus von 271 Tsd im Dezember herausgestellt. Das aktuelle Bild unterscheidet sich damit deutlich vom Vorfeld der Rezessionen 1991, 2001 und 2008, als die Beschäftigung spürbar an Schwung verlor (Grafik 6, Seite 7). Vielmehr ähnelt die Lage am Arbeitsmarkt ebenfalls eher derjenigen in den Jahren 1998 und 2012, als die Unternehmen weiter kräftig das Personal aufstockten, obwohl der gewichtete ISM-Index – wohl auch wegen der damaligen Finanzmarktturbulenzen – spürbar sank (Grafik 7). Inflation rückt wieder in den Mittelpunkt, … Ohne einen Einbruch der Konjunktur dürften in den kommenden Wochen wieder zunehmend die Inflationsaussichten in den Fokus der Notenbank rücken. Und auch hier spielt die Entwicklung am Arbeitsmarkt eine entscheidende Rolle. Denn dieser wird immer enger, weil das Angebot nicht mit der hohen Nachfrage nach Arbeitskräften Schritt hält. Das Bureau of Labor Statistics schätzt, dass der Pool an Erwerbspersonen in den nächsten Jahren monatsdurchschnittlich nur 5 um etwa 70 Tsd wächst. Dabei unterstellen die Statistiker, dass der Anteil der Erwerbspersonen an der Bevölkerung ab 16 Jahre (Partizipationsquote) leicht sinkt, da die Rentnerjahrgänge an Bedeutung gewinnen. Aber auch bei der Annahme einer stabilen Partizipationsquote ergäbe sich nur ein monatlicher Zuwachs an Erwerbspersonen von etwa 100 Tsd (Grafik 8). Damit werden wohl erheblich weniger Personen auf den Arbeitsmarkt drängen, als zusätzlich nachgefragt werden, selbst wenn sich – wie wir erwarten – das Tempo des Stellenaufbaus etwas verlangsamen dürfte. Die deshalb zunehmende Konkurrenz der Arbeitgeber um die Arbeitnehmer wird die Löhne stärker steigen lassen. Die geringere Verhandlungsmacht der GRAFIK 7: Lage ähnelt eher 1998 und 2012 Gewichteter ISM-Index (15% verarbeitendes Gewerbe, 85% übrige Branchen), Quartalsdurchschnitte; private Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft und des verarbeitenden Gewerbes, Veränderung gegen Vorquartal in Tsd 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 ISM (LS) Beschäftigung (RS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 1000 750 500 250 0 -250 -500 -750 -1000 -1250 -1500 -1750 GRAFIK 8: 100.000 neue Stellen reichen Monatlicher Zuwachs der Erwerbsbevölkerung in Tsd: BLS-Projektion vom Dezember 2015 und Projektion unter der Annahme, dass die Partizipationsquote auf dem Niveau von 2015 konstant bleibt 140 120 100 80 60 40 20 0 2016 BLS 2017 2018 2019 konstante Partizipationsquote Quelle: BLS, Commerzbank Research 5 Vgl. „Labor force projections to 2024; the labor force is growing, but slowly“. Monthly Labor Review, December 2015. 6 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Arbeitnehmer wegen des gesunkenen gewerkschaftlichen Organisationsgrades und die implizite Konkurrenz durch Arbeitskräfte in Fernost mögen einen starken Lohnanstieg verzögert haben, verhindern werden sie ihn nicht. … und diese zieht allmählich an Aber wird dies auch die Verbraucherpreise stärker steigen lassen? Auf den ersten Blick ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und der Inflation recht locker. Dies liegt allerdings daran, dass die Preise von Waren – also von Dingen, die man in Kisten packen und verschicken kann – eher vom Preisniveau auf dem Weltmarkt als von den Löhnen in den USA bestimmt wird. Dies zeigt auch der enge Zusammenhang zwischen den Importpreisen (ohne Öl) und der Kerninflationsrate bei den Waren (Grafik 9). Bei den Dienstleistungen, die zwangsläufig in den USA erstellt werden müssen, sind hingegen die Arbeitskosten der wichtigste Kostenfaktor. So ist die Inflation für die Dienstleistungen (ohne Energie und Nahrungsmittel) eng mit dem Auslastungsgrad des Arbeitsmarktes korreliert, wobei die Inflation dem Arbeitsmarkt etwa sechs 6 bis zwölf Monate nachläuft (Grafik 10). Tatsächlich ist die Kernteuerungsrate bei den Dienstleistungen seit Mai bereits von 2,4% auf 3,0% gestiegen, und angesichts der bis zuletzt in der Tendenz gefallenen (und wohl auch weiter fallenden) Arbeitslosenquote befindet sich weiterer Inflationsdruck in der Pipeline. Die Dienstleistungspreise dürften damit künftig schneller steigen. Da Dienstleistungen 75% des Kernindex ausmachen, wiegt die anziehende Inflation in diesem Bereich stärker als der kaum vorhandene Inflationsdruck bei den Güterpreisen, an dem sich wegen des starken Dollar und der freien Kapazitäten auf den Weltmärkten zunächst wenig ändern dürfte. Im Januar ist die Kerninflationsrate bei den Verbraucherpreisen bereits auf 2,2% gestiegen, beim von der Fed bevorzugten Preisindex der Konsumausgaben betrug sie 1,7%. Damit rückt das 2%-Ziel der Fed langsam in Reichweite. Fed pausiert nur, Schub für Dollar und Renditen in Sicht Während der Zinssenkungsphase hat die Fed auf schwächere Konjunkturdaten und Finanzmarktturbulenzen mit zusätzlichen Lockerungsmaßnahmen wie QE2 und QE3 reagiert. Folglich dürfte sie auf der Sitzung am 15./16. März die Zinsen nicht weiter erhöhen (siehe Seite 2). Weil die konjunkturelle Erholung aber grundsätzlich intakt ist und die Inflationsrisiken zunehmen, gehen wir davon aus, dass die Fed die geldpolitische Normalisierung im weiteren Jahresverlauf fortsetzen wird. Wir rechnen bis Ende des Jahres mit zwei Zinserhöhungen. Dies wäre mehr als der Markt eingepreist hat und würde den Dollar aufwerten und die Anleihenrenditen steigen lassen. GRAFIK 9: Importpreise bestimmen Güterpreisinflation GRAFIK 10: Arbeitsmarkt bestimmt Dienstleistungsinflation Verbraucherpreise, Güter ohne Energie und Nahrungsmittel; Importpreise ohne Öl; Veränderung gegen Vorjahr in Prozent 3 2 1 8 4.0 -2 6 3.5 -1 4 3.0 0 2.5 1 2.0 2 -4 1.5 3 -6 1.0 4 2 0 0 -2 -1 -2 -3 1995 Verbraucherpreise, Dienstleistungen ohne Energie und Nahrungsmittel, Veränderung gegen Vorjahr in Prozent; Differenz zwischen Arbeitslosenquote (ALQ) und natürlicher Arbeitslosenquote, in Prozentpunkten 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Kernrate der Inflation bei Gütern (LS) Importpreise ohne Öl (RS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research -8 2016 0.5 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 5 2016 Kernrate der Inflation bei Dienstleistungen (LS) ALQ minus natürliche ALQ (RS, invers) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 6 Die Auslastung des Arbeitsmarktes messen wir anhand der Differenz zwischen Arbeitslosenquote und der vom CBO geschätzten „natürlichen“ Arbeitslosenquote, die angibt, welches Niveau die Arbeitslosigkeit aufgrund struktureller Gegebenheiten langfristig nicht unterschreiten kann 11. März 2016 7 Economic Research | Woche im Fokus Wichtige Veröffentlichungen vom 4. – 10. März 2016 Economic Insight: Spanien: Immer noch keine Regierung – na und? Nachdem der Führer der Sozialisten im Parlament nicht die notwendige Unterstützung erhalten hat, steht Spanien weiter ohne Regierung da. Nur ein Wechsel an der Spitze der Parteien oder Positionsänderungen bezüglich eines Referendums in Katalonien könnten wohl Neuwahlen noch verhindern. Allerdings werden auch diese die Kräfteverhältnisse kaum verändern, weshalb die aktuelle Hängepartei noch lange anhalten könnte. mehr Economic Insight: Vom billigen Geld geschwächt Faule Kredite in den Bankbilanzen, hoch verschuldete Unternehmen und Konsumenten – darauf verweist die EZB gerne, um zu erklären, warum ihre Milliarden nicht in der Realwirtschaft ankommen. Eine alternative Erklärung ist: Die Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik (sinkendes Produktivitätswachstum, Blasen am Häusermarkt, Reformstau) verschlechtern die Rahmenbedingungen für die Unternehmen, so dass sie sich im Euroraum schon heute beim Investieren zurückhalten. Die Geldpolitik wirkt nicht, wenn sie langfristig die Unternehmen schwächt. mehr Economic Insight: USA – Bricht die Stütze des Aufschwungs weg? Nach dem vierten Rückgang des ISM-Index für den Dienstleistungssektor in Folge auf 53,4 im Februar sorgen sich viele, dass die letzte Stütze des US-Aufschwungs wegbricht und eine Rezession droht. Allerdings hat dieser Index auch während der Emerging-Market-Krise 1998 und der Staatsschuldenkrise 2011/2012 die Lage zu schlecht dargestellt. Wir erwarten eher, dass sich die konjunkturelle Erholung fortsetzt, wenn auch nur mit einem mäßigen Tempo. mehr Economic Insight: Devisenreserven – Wann läuft China trocken? Im Februar sind Chinas Devisenreserven erneut um rund 29 Mrd US-Dollar gefallen. Jeder neue Monat mit Kapitalabflüssen erhöht die Angst vor einem Trockenlaufen Chinas und treibt noch mehr Kapital ins Ausland. Wir zeigen, wie China diese drohende Abwärtsspirale stoppen könnte – und zu welchem Preis. mehr Rates Radar: Zinsen – Leben unter der Nulllinie Es ist genau wie mit ungebetenen Gästen, die einfach nicht mehr abreisen möchten: Die Märkte müssen auf absehbare Zukunft mit Negativzinsen leben. Wir beantworten die wichtigsten Fragen zur Zinsuntergrenze, den resultierenden Verzerrungen und den Bewertungsimplikationen. mehr EM Briefing: China NPC Review (nur auf Englisch) – Policy to be eased aggressively Der chinesische Volkskongress hat die Parteilinie für das kommende Jahr abgesteckt. Die chinesische Politik kämpft damit, die richtige Balance zwischen Wachstum, Verschuldung und externem Druck auf die Währung und das Rating der Kreditwürdigkeit zu finden. mehr Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Eisenerz – Preisanstieg über 60 USD nicht nachhaltig Eisenerz kostete Anfang März erstmals seit über acht Monaten wieder mehr als 60 USD je Tonne und war damit 46% teurer als zu Jahresbeginn. Wir halten den starken und kurzfristigen Preisanstieg für übertrieben, denn an der reichlichen Versorgungslage des seewärtigen Eisenerzmarktes wird sich nichts ändern. Wir sehen daher Korrekturpotenzial nach unten. mehr Cross Asset Outlook: Oil lubricates the markets (nur auf Englisch) Wir halten trotz der jüngsten Erholung an den Märkten an unserer risikofreudigen Positionierung fest. Dabei setzen wir in unserem Portfolio im Rohstoffbereich mehr auf Assets, die direkt oder indirekt vom Ölpreis abhängig sind, da die Fundamentaldaten einen höheren Ölpreis unterstützen. Außerdem erhöhen wir den Anteil von Unternehmensanleihen und Aktien. mehr Cross Asset Feature: Sichere Häfen – Wo gibt es Schutz? Die Märkte sind deutlich anfälliger geworden für starke, kurzfristige Korrekturen. Wir untersuchen die Qualität von traditionellen sicheren Häfen zur taktischen Absicherung von Aktienrisiken und beurteilen deren Effektivität für zukünftige Absicherungen. mehr 8 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Ausblick auf die Woche vom 12. bis 18. März 2016 MEZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Samstag, 12. März 2016 6:30 CHN Industrieproduktion Feb. Vj 6,0 5,6 6,1 Jan. Jan. Vm, sb Vm, sb 0,0 1,5 5,6 1,4 4,2 -1,0 Bio Yen 80 80 80 -12,0 -0,1 -0,2 58 -10,0 -0,1 -0,2 59 -16,64 0,2 0,1 58 Sonntag, 13. März 2016 Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an. Montag, 14. März 2016 0:50 11:00 JPN EUR Aufträge Maschinenbau Industrieproduktion Dienstag, 15. März 2016 # • 13:30 JPN USA 15:00 Geldpolitische Entscheidung der BoJ: Ziel Geldbasis Empire State-Index Einzelhandelsumsatz Einzelhandelsumsatz ohne Pkws NAHB Wohnungsmarkt-Index Mrz. Feb. Feb. Mrz. sb Vm, sb Vm, sb sb Feb. Jan. Jan. Feb. Feb. Vm, Tsd, sb Vj % Vm, sb Vm, sb -9,0 2,1 5,2 -0,2 0,1 -8,5 2,1 5,1 -0,2 0,2 -15,3 1,9 5,1 0,0 0,3 Feb. Feb. Feb. JR, Tsd, sb JR, Tsd, sb Vm, sb % 1150 1200 -0,2 0,50 1140 1203 -0,1 0,50 1099 1202 0,9 0,50 Feb. Feb. % % Vj Vj -0,75 0,50 -0,2 0,8 – – -0,2 -0,7 -0,75 0,75 -0,2 (p) 0,7 (p) Mrz. 12. Mrz. % sb Tsd. 0,50 0,0 265 0,50 -1,4 – 0,50 -2,8 259 Mrz. sb 92,0 92,2 91,7 Mittwoch, 16. März 2016 10:30 GBR • 13:30 USA 14:15 • 19:00 Arbeitslose Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt) Arbeitslosenquote (ILO) Verbraucherpreise Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel Baubeginne Baugenehmigungen Industrieproduktion FOMC Zinsentscheidung Donnerstag, 17. März 2016 9:30 10:00 11:00 SUI NOR EUR 13:00 13:30 GBR USA SNB-Zinsentscheidung Zinsentscheidung der Norgesbank Verbraucherpreise, endgültig Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel, endgültig Zinsentscheidung der BoE Philadelphia Fed Index Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe Freitag, 18. März 2016 15:00 USA Verbrauchervertrauen (University of Michigan), vorläufig # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 11. März 2016 9 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Moderates Wachstum Nächste Woche steht in den USA eine Datenflut an. Wir erwarten, dass die Indikatoren in der Summe auf ein moderates Wachstum der US-Wirtschaft hinweisen werden. Gleichzeitig dürften die Inflationsdaten diesmal unspektakulär ausfallen, nachdem sie zuletzt spürbar nach oben überrascht hatten. Im Euroraum könnte die Kerninflationsrate für den Februar von 0,7% auf 0,8% revidiert werden. Erwartungsgemäß ist die Debatte abgeebbt, ob die USA in eine Rezession schlittern. Denn die jüngsten Konjunkturdaten fielen überwiegend sehr solide aus, was wohl auch für die nächste Woche anstehenden Daten aus sehr unterschiedlichen Bereichen der Wirtschaft gelten wird. Dies gilt auch für den Einzelhandelsumsatz, selbst wenn unter dem Strich ein Rückgang um 0,1% gegenüber Januar vermeldet werden dürfte (Konsens -0,1%). Das Minus geht aber ausschließlich auf den erneuten Einbruch des Benzinpreises zurück, der den (nominalen) Umsatz der Tankstellen gedrückt hat. Ohne Benzin dürften die Umsätze gestiegen sein. Neben dem Konsum bleibt der Wohnungsbau ein wichtiger Wachstumstreiber. Die Zahl der Baubeginne dürfte im Februar um 5% auf eine Jahresrate von 1150 Tsd zugelegt haben (Konsens 1140 Tsd), nachdem im Januar 1202 Tsd Bauten genehmigt wurden. Weiterhin mit Gegenwind zu kämpfen hat dagegen die Industrie. Wir erwarten einen leichten Rückgang der Produktion um 0,2% (Konsens -0,1%) im Februar nach dem kräftigen Anstieg um 0,9% im Januar. So wurden im verarbeitenden Gewerbe weniger Stunden gearbeitet, was auf ein verhaltenes Geschäft in diesem Sektor hinweist (Grafik 11). Auch die beiden anderen Sektoren, Versorger und Bergbau, dürften ein Minus beim Output verzeichnen: Denn bei der Energieproduktion hat das milde Wetter die Stromnachfrage gedrückt, und beim Bergbau belasten die niedrigen Rohstoffpreise die Förderung. Die Flaute in der Industrie setzt sich damit fort, von einem Einbruch kann aber keine Rede sein. Der Benzinpreisrutsch wird die Inflationsrate drücken. Wir rechnen mit einem Rückgang der Verbraucherpreise um 0,2% gegenüber Januar (Konsens -0,2%). Noch stärker wird der Markt auf die Kernrate ohne Energie- und Nahrungsmittel schauen, die im Februar auf 2,2% sprang (Grafik 12) und damit Zinserhöhungsspekulationen verstärkte. Hier deuten die von uns beobachteten Indikatoren auf unspektakuläre Daten hin: Gegenüber Januar sind die entsprechenden Preise vermutlich um 0,15% gestiegen, was die Vorjahresrate bei 2,2% halten würde. Der unterliegende Preistrend zeigt aber weiter nach oben und spricht mittelfristig für Zinserhöhungen. Euroraum: Revision der Kerninflationsrate möglich Im Euroraum könnte die Kerninflationsrate – also die Vorjahresveränderung des Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel – für Februar von 0,7% auf 0,8% nach oben revidiert werden, denn die vorläufige Rate liegt mit 0,74% nahe an der Rundungsgrenze. Im März dürfte die Kernteuerungsrate in jedem Fall wieder leicht höher liegen, da der Rückgang im Februar teilweise auf Kalendereffekte zurückzuführen ist. GRAFIK 11: USA – Weniger Arbeitsstunden im Februar verarbeitendes Gewerbe; Produktion, geleistete Arbeitsstunden, Veränderung gegen Vormonat in Prozent 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel, Veränderung gegen Vorjahr in Prozent 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2012 2013 2014 Produktion Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 10 GRAFIK 12: USA – Inflationsrisiken nehmen zu 2015 Arbeitsstunden 2016 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed wird die Leitzinsen auf ihrer Sitzung in der nächsten Woche aller Voraussicht nach nicht erhöhen. Andernfalls hätte sie die Märkte darauf vorbereitet. Denn die Fed wird die Beruhigung der Finanzmärkte nicht durch einen überraschenden Zinsschritt gefährden wollen. Mittelfristig sind jedoch weitere Zinserhöhungen zu erwarten. Denn die Daten zeigen Fortschritte in Richtung der Ziele der Fed an. Der Jobaufbau hat sich im Februar sogar wieder beschleunigt. Den Anstieg der Partizipationsrate dürfte die Fed ebenfalls erfreut zur Kenntnis genommen haben. Die letzten Preisdaten zeigen zudem eine steigende Kerninflation, die nicht mehr allzu weit vom 2%-Ziel entfernt ist. Trotz aller Störeinflüsse bewegt sich die US-Wirtschaft damit in die gewünschte Richtung. Dies dürfte sich auch im Kommuniqué niederschlagen, das nach der Sitzung veröffentlicht wird. Die Fed wird auch aktualisierte Projektionen der FOMC-Mitglieder veröffentlichen. Die Erwartung der Kernteuerung (bisher +1,6% für Ende 2016) dürfte angesichts der zuletzt merklich gestiegenen Inflation nach oben revidiert werden. Da die Fed im März – wohl gegen die ursprüngliche Planung – eine Zinspause einlegen wird, dürften die FOMC-Mitglieder weniger Zinserhöhungen als noch im Dezember erwarten. Wir gehen davon aus, dass für 2016 und 2017 je drei Schritte in den „Dot Plot“ eingetragen werden. Dies wären zwei weniger als zuvor, aber immer noch viel mehr als der Markt erwartet. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527 GRAFIK 13: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Jun-16 Futures Sep-16 10.03.16 Dec-16 03.03.16 Mar-17 Jun-17 Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q2 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,75 1,00 1,50 Hoch 1,00 2,00 2,75 Tief 0,50 0,25 0,25 Commerzbank 0,75 1,00 1,25 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB Die EZB hat gestern ein Maßnahmenbündel verabschiedet, um die Wirtschaft zu stimulieren. Dabei hat sie nicht nur die Zinsen gesenkt und das Wertpapierkaufprogramm ausgeweitet (siehe Seite 2), sondern auch an einigen Details gefeilt. So hat sie das Emittentenlimit für supranationale Emittenten, also den maximalen Anteil der Papiere eines einzelnen Emittenten, den sie kaufen darf – von 33% auf 50% angehoben. Dies ist insofern ein Kompromiss, als die neue Grenze nicht für Staaten gilt. Damit will die EZB vermeiden, dass sie ein Hauptgläubiger der Staaten im Euroraum wird, was den Bedenken bezüglich einer monetären Staatsfinanzierung neue Nahrung verschaffen würde. So könnte sie im Falle einer Umschuldung bei Anwendung von Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses – CACs) eine Sperrminorität innehaben. Dann wäre die Notenbank in einer Situation, in der sie wegen des Verbots der monetären Staatsfinanzierung eine Umschuldung ablehnen muss, so dass diese nicht zustande kommt. Problematisch bleibt aber, dass ein hoher Anteil der EZB an den ausstehenden Papieren eines Emittenten die Funktionsfähigkeit des Marktes und damit die Preisbildung beeinträchtigen kann. Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700 GRAFIK 14: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Futures 10.03.16 03.03.16 Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q2 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,00 0,00 0,00 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 11. März 2016 11 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Der Höhepunkt in dieser Woche war die Anhörung von BoEGouverneur Carney vor einem Parlamentsausschuss zum Verhandlungsergebnis, das im Februar beim Gipfeltreffen in Brüssel erzielt worden war. Carney bekräftigte, dass die britische Wirtschaft im Allgemeinen von der EUMitgliedschaft profitiere und daher das Brüsseler Ergebnis grundsätzlich positiv zu bewerten sei. Das kam bei den Euroskeptikern in dem Ausschuss nicht gut an, die der BoE vorwarfen, von der Regierung gezwungen worden zu sein, die Kampagne für den Verbleib Großbritanniens in der EU zu unterstützen – ein Vorwurf, den Herr Carney energisch zurückwies. Gerade weil sich die BoE bemüht, sich aus der Brexit-Debatte herauszuhalten, verstehen wir ihre Haltung als positive Neutralität. Außerdem kündigte die BoE an, um den Zeitraum der BrexitAbstimmung herum dem Bankensektor gegebenenfalls unbegrenzte Liquidität bereitzustellen. Diese Strategie ähnelt der, die man zur Zeit des Referendums zur Schottischen Unabhängigkeit 2014 verfolgte. Sie unterscheidet sich aber insofern, als Carney die Pläne angekündigt hat und diese nicht wie seinerzeit geheim gehalten wurden. Die BoE sieht es offenbar als den besseren Weg an, ihre Bereitschaft vorab zu signalisieren. Denn mit dem Signal abzuwarten, bis ein Problem auftritt, würde die Unsicherheit unnötig erhöhen. GRAFIK 15: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Jun-16 Futures 10.03.16 Sep-16 Dec-16 03.03.16 Mar-17 Jun-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon +44 20 7475 1808 Schweizerische Nationalbank (SNB) Die gestern von der EZB beschlossenen zusätzlichen Maßnahmen erhöhen zweifellos den Druck auf die SNB, ihrerseits die Zinsen weiter zu senken. Der Markt rechnet damit, dass die SNB auf ihrer Sitzung am nächsten Donnerstag die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf -1,0% senkt. Doch schon bei der letzten Zinssenkung der EZB hatte der Markt im Vorfeld einen weiteren Schritt der SNB erwartet, der dann nicht kam. Auch dieses Mal sehen wir die Wahrscheinlichkeit hierfür deutlich unter 50%. Richtig ist, dass SNB-Chef Jordan wiederholt eine weitere Zinssenkung nicht ausgeschlossen hat. Doch zu diesem Mittel wird die SNB wohl nur im Extremfall greifen. Denn schon jetzt belasten die negativen Zinsen die Schweizer Banken spürbar. Sie mussten 2015 mehr als 1,1 Mrd Schweizer Franken „Strafzinsen“ an die SNB überweisen. Bei einer noch höheren Belastung wäre eine Flucht in Bargeld nicht mehr auszuschließen. GRAFIK 16: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CHF) 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 aktuell Jun-16 Futures 10.03.16 Sep-16 Dec-16 03.03.16 Mar-17 Jun-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Nur wenn der EZB-Entscheid den Schweizer Franken nachhaltig unter Druck setzt und die SNB mit deutlich größeren Volumen als bislang am Devisenmarkt intervenieren muss, um eine Aufwertung des Franken gegenüber dem Euro zu verhindern, wird die SNB die Leitzinsen weiter senken. Christoph Weil +49 69 136 24041 12 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Benjamin Schröder Tel. +49 69 136 87622 Wochenvorschau Rentenmärkte: Nach der EZB nun bearische Impulse von der Fed Die Fed dürfte in der kommenden Woche die Zinsen, wie vom Markt weitestgehend erwartet, unverändert lassen. Solide US-Konjunkturdaten sprechen aber dafür, dass Zinserhöhungen in den kommenden Monaten auf der Agenda bleiben werden. Bundrenditen können kurzfristig in den Aufwärtssog der US-Treasuries geraten, insbesondere da auch das Angebot zunimmt. Mittelfristig haben die neuen Maßnahmen der EZB aber das Potenzial, die zehnjährigen Bundrenditen unter null zu drücken, auch wenn die EZB in Zukunft beim Zins nicht mehr nachlegen dürfte. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurve Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) Seitwärts höher Kurve (2 – 10 Jahre) Steiler neutral Quelle: Commerzbank Research Ausblick für den Bund-Future, 11. – 18. März Wirtschaft ↓ Inflation → Geldpolitik → Trend → Angebot ↓ Risikoaversion ↓ Nachdem die EZB diese Woche mit einer weiteren Zinssenkung, der Aufstockung der monatlichen Anleihekäufe und der überraschenden Ausweitung der Käufe auf Unternehmensanleihen vorgelegt hat, wird sich der Fokus nächste Woche auf die USA richten. Im Vordergrund steht die Sitzung des FOMC am kommenden Mittwoch. Die allgemeine Erwartung ist, dass die Fed die Zinsen in einem Umfeld erhöhter Unsicherheit und Risiken unverändert lassen wird. Den nächsten Zinsschritt preist der Markt erst zum Jahresende hin voll ein. Demgegenüber stehen die eigenen Projektionen der Fed, welche die Funds Rate zum Jahresende im Median bei 1.375% sehen. Allerdings dürften die US-Konjunkturdaten in der kommenden Woche in der Summe die Angst vor einer Rezession in den USA weiter verringern. Auch die anstehenden Inflationsdaten dürften bestätigen, dass das 2%-Ziel langsam in Reichweite rückt. Die Fed sollte also die Tür für weitere Zinserhöhungen in naher Zukunft offen halten. Wir gehen von zwei Zinsschritten in diesem Jahr aus und liegen damit über den Markterwartungen. Die sehr pessimistischen Markterwartungen könnten sich damit etwas weiter in Richtung der FOMC-Projektionen bewegen (Grafik 17) und der Risikoappetit der Anleger weiter zunehmen. Quelle: Commerzbank Nach dem EZB-Entscheid dürften auch die europäischen Staatsanleihenrenditen zumindest kurzfristig stärker in einen Sog höherer US-Zinsen geraten. Ebenfalls in Richtung höherer Renditen wirken die Primärmärkte: Am kommenden Mittwoch steht die Aufstockung der 10j. Bundesanleihe um 4 Mrd EUR an, für die gesamte Woche belaufen sich die Netto-Emissionen auf 18,5 Mrd EUR. Mittelfristig bergen die neuen Maßnahmen der EZB aber Potenzial, auch 10j. Bundrenditen unter null zu drücken, wenn die zusätzlichen Käufe beginnen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB noch einmal an der Zinsschraube dreht ist jedoch gesunken. In den EONIA-Terminsätzen ist keine volle 10 Basispunkte Senkung des Einlagesatzes mehr eingepreist. GRAFIK 17: Markt erwartet 2016 wenig von der Fed Jan17 Fed Funds Futures und FOMC-Median für Jahresende 2016 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Mar 14 Sep 14 Mar 15 Markt Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 11. März 2016 Sep 15 Fed Mar 16 GRAFIK 18: Kurzfristig wieder Aufwärtssog aus den USA 10j. Renditen in % p.a., Spread in Basispunkten 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 Mar-14 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Sep-14 Spread (LS) Mar-15 Sep-15 Treasuries (RS) 0.0 Mar-16 Bunds (RS) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 13 Economic Research | Woche im Fokus Thu Lan Nguyen Tel. +49 69 136 82878 Wochenvorschau Devisenmärkte: Änderung der Sprache und der Instrumente EZB-Präsident Mario Draghi hat gestern für eine gehörige Berg- und Talfahrt in den EURWechselkursen gesorgt. Auffällig war die Änderung der Rhethorik bezüglich der EURWechselkurse. Der Euro kann davon profitieren, dass ein schwacher Euro nicht mehr das bevorzugte Ziel von Europas Währungshütern zu sein scheint und dass die nun bevorzugten geldpolitischen Mittel („unkonventionelle Instrumente“) den Euro weniger belasten als Zinssenkungen. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz EUR-USD 1,0900-1,1400 EUR-JPY 123,50-130,50 USD-JPY 110,00-117,00    Spanne Tendenz EUR-GBP 0,7650-0,8000 GBP-USD 1,3950-1,4550 EUR-CHF 1,0850-1,1200    Quelle: Commerzbank Research „Wir zielen nicht auf Wechselkurse“, war schon immer die Formulierung Draghis. Allerdings folgte dieser Aussage in aller Regel eine ausführliche Erläuterung, dass (a) ein stärkerer Euro die Deflationsgefahren erhöht und (b) höhere Deflationsgefahren zu einer expansiveren Geldpolitik führen müssen. Dieser Teil fehlte auf der gestrigen Pressekonferenz. Im Gegenteil. Den „we-don’t-target“-Teil führte Draghi besonders elaboriert aus. Bisher hatte der Markt stets geschlossen, dass die EZB einen schwächeren Euro präferieren würde. Diese Sicht ist sicherlich weiterhin gültig. Nur scheint die EZB das als weniger dringlich anzusehen. Zumindest betont sie es weniger stark. Noch mehr konnte der Euro von einem Wechsel bei der Wahl der Instrumente profitieren. Die Mini-Zinssenkung, die gestern beschlossen wurde, ist vom Ausmaß her nicht geeignet, den Euro zu schwächen. Außerdem hat Drgahi weiteren Zinssenkungen zunächst eine Absage erteilt. Die EZB will es erst einmal mit „unkonventionellen Maßnahmen“ versuchen. Das monatliche QEVolumen wurde erhöht, ein neues TLTRO-Programm wird aufgelegt. Sollte das nicht reichen, würden – zumindest bis auf Weiteres – diese Maßnahmen verstärkt oder durch ähnliche ergänzt. An sich sind die gestern ergriffenen Schritte kein positives Signal für den Euro. Aber sie sind weitaus weniger EUR-schädlich als Zinssenkungen. Dass Draghi jenen – ohne Not – eine so deutliche Absage erteilt hat und jetzt und in absehbarer Zukunft auf „unkonventionelle Maßnahmen“ setzt, ist daher ein positives Signal für die EUR-Wechselkurse. Wir erwarten, dass dieses Signal dauerhafte Wirkung entfaltet und die EZB nicht schnell wieder auf Zinssenkungen als bevorzugtes Instrument überschwenkt. Daher ändern wir unsere EURUSD-Prognose moderat. Für das Jahresende erwarten wir nun einen EUR-USD-Kurs von 1,08 (vorher 1,06), für Mitte 2017 prognostizieren wir einen Wert von 1,04 (vorher 1,02). GRAFIK 19: Inflationserwartungen im Euroraum sind „nicht verankert“ Inflationserwartungen für 5 Jahre in 5 Jahren aus Inflations-Swaps (ex Tabak), in Prozent GRAFIK 20: Handelsgewichteter Euro: graduelle Erholung seit Frühjahr 2015 Index 105 2.4 2.2 100 2.0 95 1.8 1.6 90 1.4 1.2 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 14 Jul 15 Jan 16 85 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Quelle: Europäische Zentralbank, Commerzbank Research 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Markus Wallner Tel. +49 69 136 21747 Wochenvorschau Aktienmärkte: Korrektur bietet Chance für selektive Aktienkäufe Der Rückgang von DAX und MDAX in den vergangenen zwölf Monaten ist ausschließlich auf eine geringere Bewertung zurückzuführen. Denn die Indexgewinne sind in diesem Zeitraum weiter gestiegen. Auch wenn diese Aussage nicht für alle Einzelaktien gilt, bietet die im Zuge der Korrektur am Aktienmarkt deutlich gefallene Bewertung vieler Aktien eine Chance für selektive Aktienkäufe. Wir bevorzugen weiterhin Unternehmen, deren KursBuchwert-Verhältnis unter seinem langfristigen Durchschnitt liegt und die ein stärkeres Gewinnmomentum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies gilt u.a. für HeidelbergCement, MTU Aero Engines, Munich Re und SAP. TABELLE 5: DAX weiter auf Erholungskurs Gewinne 2016e Performance (%) seit Indexpunkte Index 29.02 31.12 30.06 aktuell 31.12 Wachstum (%) Aktuell 31.12 aktuell KGV 2016e 31.12 DAX 30 9.723 2,4 -9,5 -11,2 806,9 831,2 0,5 4,8 12,1 12,9 MDAX 19.475 0,3 -6,3 -0,8 1.158 1.192 15,5 15,6 16,8 17,4 Euro Stoxx 50 3.016 2,4 -7,7 -11,9 227,5 240,7 1,7 5,5 13,3 13,6 S&P 500 1.989 3,0 -2,7 -3,6 119,0 124,7 2,0 6,8 16,7 16,4 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Natürlich gilt die oben gemachte Aussage nicht für alle DAX- und MDAX-Unternehmen. Bei einigen von ihnen ist nicht nur die Bewertung gefallen, sondern in den letzten drei Monaten haben bei ihnen viele Analysten auch die Umsatz- und Gewinnerwartungen nach unten revidiert. Dies trifft insbesondere für Unternehmen aus den Sektoren Chemie und Stahl zu wie z.B. BASF, Linde, ThyssenKrupp, Salzgitter und Aurubis, die an Überkapazitäten und einem anhaltenden Verfall ihrer Verkaufspreise leiden. Nichtsdestotrotz bietet die Korrektur am Aktienmarkt und die infolgedessen niedrigere Bewertung vieler Unternehmen nach unserer Ansicht eine Chance für selektive Aktienkäufe. So befindet sich nur bei zwei DAX- und sechs MDAX-Unternehmen das Kurs-Buchwert-Verhältnis in der Nähe seines Hochs der vergangenen zehn Jahre, und nur noch bei 14 DAX- und 28 MDAX-Unternehmen liegt diese Relation über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre (Grafik 21). Vor drei Monaten waren diese Zahlen noch um einiges höher. Bei der Aktienauswahl bevorzugen wir weiterhin Unternehmen, deren Kurs-Buchwert-Verhältnis im Vergleich zu seinem historischen Durchschnitt relativ niedrig ist und die ein stärkeres Gewinnmomentum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies trifft u.a. auf HeidelbergCement, MTU Aero Engines, Munich Re und SAP zu. GRAFIK 21: DAX – Bewertungen wieder attraktiver Kurs-Buchwert-Verhältnis der DAX-Unternehmen in Prozent seines Hochs in den vergangenen zehn Jahren und dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahren 180 160 140 120 100 80 60 40 0 DTE TKA ADS IFX CON FRE DPW BAYN FME HEN3 MRK DAI ALV LIN MUV2 BEI SIE VNA BMW LHA BAS DB1 HEI EOAN SAP VOW3 CBK DBK RWE SDF 20 Relativ zum 10-Jahres-Durchschnitt Relativ zum 10-Jahres-Hoch Quelle: Datastream, Commerzbank Research 11. März 2016 15 Economic Research | Woche im Fokus Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295 Wochenvorschau Rohstoffe Knappes Angebot an Industriemetallen rechtfertigt Preisrallye Die Preisrallye am Ölmarkt ist stark spekulativ getrieben. Entsprechend hoch ist das Risiko eines Rückschlags. Der Monatsbericht der OPEC dürfte jedoch die Erwartungen untermauern, dass der Rückgang der US-Ölproduktion mittelfristig zu einem Abbau des Überangebots führen wird. Kurzfristig stützen zudem die Hoffnungen auf eine Koordinierung der „Förderpolitik“ großer Produzentenländer. Die höheren Industriemetallpreise sind durch das knappere Angebot „gerechtfertigt“. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 10. Mrz 1 Woche 1 Monat Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 40,6 9,5 31,7 -28,0  OPEC-Monatsbericht (14.) Kupfer (USD je Tonne) 4898 0,9 10,2 -15,0  WBMS, ILZSG (16.) Gold (USD je Feinunze) 1249 -1,2 4,3 7,5  Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Der Preis für Öl der Sorte Brent notiert mit gut 40 USD je Barrel auf einem 3-Monatshoch. Daran dürfte sich nächste Woche nichts ändern. Schließlich sollte die OPEC in ihrem Monatsbericht ihre Angebots- und Nachfrageprognosen weitgehend bestätigen und den Markt somit nicht zu einer Neueinschätzung bewegen. Die Korrekturgefahr am Markt bleibt jedoch hoch. Denn die Preiserholung ist stark spekulativ getrieben. Die Netto-Long-Positionen der Finanzanleger an der ICE sind rekordhoch (Grafik 22). Noch stützen jedoch die Hoffnungen auf eine koordinierte Förderpolitik großer Produzentenländer, wobei derzeit ein weiteres Treffen zwischen dem 20. März und dem 1. April im Raum steht. Mittelfristig wird die rückläufige US-Ölproduktion die Spekulanten bestätigen und eine nachhaltige Erholung der Ölpreise anschieben. Der Preisrallye an den Industriemetallmärkten ging zuletzt die Puste aus (Grafik 23). Die Veröffentlichungen in den nächsten Tagen sollten jedoch eine deutlichere Korrektur verhindern. Zum einen dürfte sich die chinesische Industrieproduktion im Januar/Februar nicht so stark abgekühlt haben wie am Markt erwartet. Zum anderen werden die Marktbilanzdaten des World Bureau of Metal Statistics und der Internationalen Study Groups für die meisten Märkte eine spürbare Verknappung des Angebots aufzeigen. Für den globalen Zinkmarkt beispielsweise hatte die International Lead and Zinc Study Group für das Gesamtjahr 2015 zwar noch einen Angebotsüberschuss ausgewiesen, im Jahresschlussquartal übertraf die Nachfrage das Angebot aber bereits um knapp 85 Tsd Tonnen. Für den Januar ist aufgrund der massiven Produktionskürzungen ebenfalls ein Angebotsdefizit zu erwarten. Die deutliche Erholung des Zinkpreises, der knapp 25% höher notiert als in seinem 7-Jahrestief Mitte Januar, ist deshalb gerechtfertigt. Der Kupferpreis hat sich in den letzten Wochen ebenfalls erholt, wenn auch nicht ganz so stark. Die International Copper Study Group wird hier zunächst die Zahlen für 2015 vorlegen. Das Bild ist ähnlich: Für das Gesamtjahr dürfte noch ein kleines Plus zu Buche stehen, in den letzten Monaten dagegen übertraf die Nachfrage das Angebot. Die Preiserholung am Kupfermarkt dürfte sich mittelfristig fortsetzen. GRAFIK 22: Spekulative Anleger am Ölmarkt optimistischer denn je GRAFIK 23: Preiserholung der Industriemetalle zuletzt ins Stocken geraten Tsd Kontrakte, USD je Barrel Index 1. Januar 2016 = 100 350 300 250 200 150 100 50 0 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15 Jan. 16 Spek. Netto-Long-Posit. (LS) Quelle: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research 16 Brent (RS) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 120 115 110 105 100 95 90 85 01-Jan-16 16-Jan-16 Kupfer 31-Jan-16 Zink 15-Feb-16 Alu 01-Mar-16 Nickel Zinn Quelle: LME, Bloomberg, Commerzbank Research 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA Kanada Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland 2,4 1,3 0,5 1,5 1,7 1,2 0,6 3,2 1,5 6,8 0,0 2,2 0,9 6,9 7,3 -3,8 -3,7 2,0 1,5 0,8 1,3 1,3 1,0 1,0 2,9 1,5 4,1 1,2 2,1 1,2 6,3 7,0 -2,5 -2,5 2,2 2,3 0,8 1,5 1,3 1,4 1,0 2,5 2,1 3,8 2,1 2,2 1,6 5,8 6,1 1,3 1,3 0,1 1,1 0,8 0,0 0,2 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,0 -1,0 0,1 -1,1 1,4 5,9 9,0 15,6 1,2 1,7 0,2 0,3 0,5 0,2 0,6 -0,5 0,0 0,4 0,5 0,5 -0,8 1,5 5,0 10,3 10,8 2,2 2,0 1,6 1,6 2,4 0,9 1,1 1,3 1,4 1,5 1,5 1,7 1,2 2,0 5,3 9,3 10,1 Welt 2,9 2,9 3,2 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. • In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten. • Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt deutlich niedriger als in den USA. • Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“. • Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert. • Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit teilweise eingebüßt haben. • Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen vorsichtig weiter anheben. • Die graduellen Zinserhöhungen der Fed werden die US-Renditen am langen Ende nur moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas stärker zulegen sollten als die langfristigen. • Weil Wachstum und Inflation tendenziell weiter enttäuschen dürften, rechnen wir damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal lockern wird. • Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen dürften wegen der neuen Maßnahmen der EZB wieder auf die alten Tiefstände fallen. Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung und steigenden US-Renditen erwarten wir im zweiten Halbjahr wieder leicht höhere BundRenditen. • Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen. • Da sich zur Mitte des Jahres eine Fortsetzung der US-Zinserhöhungen abzeichnen sollte, dürfte der USD in der zweiten Jahreshälfte wieder stärker aufwerten. • Den Euro werden die anhaltenden Sorgen um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockert. • CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 10.03.2016 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Federal Funds Rate 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 1,25 3-Monats-Libor 0,64 0,75 0,85 1,05 1,05 1,30 2 Jahre* 0,92 1,05 1,20 1,35 1,50 1,65 5 Jahre* 1,42 1,60 1,75 1,95 2,10 2,30 10 Jahre* USA 1,90 2,00 2,10 2,25 2,35 2,50 Spread 10-2 Jahre 98 95 90 90 85 85 Swap-Spread 10 Jahre -16 -15 -10 -10 -5 -5 Einlagezins -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 3-Monats-Euribor -0,23 -0,25 -0,25 -0,25 -0,25 -0,25 2 Jahre* -0,46 -0,60 -0,55 -0,55 -0,55 -0,50 5 Jahre* -0,28 -0,50 -0,40 -0,35 -0,30 -0,25 10 Jahre* Euroraum 0,24 0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 Spread 10-2 Jahre 70 60 65 75 85 90 Swap-Spread 10 Jahre 37 45 45 40 35 30 Repo-Satz 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 3-Monats-Libor 0,58 0,60 0,60 0,75 0,85 1,00 2 Jahre* 0,50 0,60 0,70 0,80 1,05 1,15 10 Jahre* 1,50 1,50 1,65 1,75 1,90 2,10 Großbritannien TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 10.03.2016 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 EUR-USD 1,11 1,12 1,11 1,08 1,06 1,04 USD-JPY 114 123 127 131 132 134 EUR-CHF 1,10 1,09 1,08 1,07 1,08 1,09 EUR-GBP 0,78 0,78 0,78 0,75 0,73 0,70 EUR-SEK 9,33 9,40 9,40 9,40 9,45 9,50 EUR-NOK 9,44 9,55 9,40 9,30 9,25 9,20 EUR-PLN 4,32 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 EUR-HUF 311 320 325 325 325 325 EUR-CZK 27,06 27,00 27,00 27,00 27,00 24,50 AUD-USD 0,75 0,67 0,66 0,65 0,68 0,71 NZD-USD 0,67 0,62 0,61 0,60 0,63 0,66 USD-CAD USD-CNY 1,33 1,41 1,40 1,37 1,34 1,31 6,51 6,70 6,80 6,90 6,90 6,90 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 11. März 2016 17 Economic Research | Woche im Fokus Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295 Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) +49 69 136 24052 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Benjamin Schröder +49 69 136 87622 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stoeckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114 Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152 Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Alexandra Bechtel +49 69 136 41250 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Melanie Fischinger (LatAm) +49 69 136 23245 Markus Wallner +49 69 136 21747 Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399 Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138 Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166 Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788 Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) FX Strategy: Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Aktienstrategie: Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) Emerging Markets: EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset: Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 18 11. März 2016 Economic Research | Woche im Fokus Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der FINRA Rule 2241. 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März 2016 New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY 10281 - 1050 Tel: + 1 212 703 4000 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Tel: +65 631 10000 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: +852 3988 0988 19