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Economic Research Woche im Fokus 8. Januar 2016 Märkte in Aufruhr – was ist da los? Das neue Jahr begann mit einem Paukenschlag: Aktienmärkte, Ölpreise und die Währungen vieler Schwellenländer brachen ein. Das lag kaum an enttäuschenden chinesischen Konjunkturdaten. Vielmehr zweifeln immer mehr Anleger, ob die chinesische Führung die Wirtschaft und die Märkte weiter erfolgreich steuern kann. Wir analysieren, was dies für China und den Rest der Welt bedeutet. Seite 2 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Chinas Währung bricht ein – trotz massiver Interventionen der Regierung Währungsreserven Chinas in Mrd Dollar, USD-CNY, Monatsdaten. Wechselkurs für Januar: Wert vom 07.01.2016. 4000 6.0 6.1 3800 6.2 3600 6.3 3400 6.4 6.5 3200 3000 6.6 2012 2013 Währungsreserven (LS) 2014 2015 2016 6.7 CNY (RS; invertiert) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2016 – Die wichtigsten Termine: Neben den China-Risiken drohen weitere Zinserhöhungen der Fed sowie politische Unwägbarkeiten wie die Abstimmung über den Brexit, verschiedene Urnengänge im Euroraum und die US-Wahlen. Wir geben einen Überblick der wichtigsten Stolpersteine für die Märkte. Seite 5 Produktidee – Forward Plus in EUR-ZAR: Fallende Rohstoffpreise, ein steigendes Leistungsbilanzdefizit und höhere Inflationserwartungen sprechen für eine fortgesetzte Abwertung des südafrikanischen Rands. Seite 8 Ausblick auf die Woche vom 11. bis 15. Januar Konjunkturdaten: In den USA dürften die Einzelhandelsumsätze im Dezember belegen, dass der private Konsum ein Wachstumsmotor bleibt. Seite 11 Rentenmärkte: Wir halten €-Peripherieanleihen für attraktiv, da sie sich gegenüber der gestiegenen Risikoaversion robust zeigen. Seite 14 Devisenmärkte: Je tiefer der Ölpreis fällt, desto mehr wird darauf spekuliert, dass die Zentralbanken der klassischen Rohstoffländer ihre Währungen schwächen wollen. Seite 15 Aktienmärkte: Wir bevorzugen weiterhin dividendenstarke Aktien von Unternehmen, die vom niedrigen Euro profitieren. Seite 16 Rohstoffmärkte: Wir sehen am Ölmarkt aufgrund der Schockwelle aus China kurzfristig kein Erholungspotenzial. Seite 17 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 [email protected] Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 20. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen +49 69 136 22322 [email protected] Economic Research | Woche im Fokus Bernd Weidensteiner Tel. +49 69 136 24527 Zhou Hao Tel. +65 6311 0166 Märkte im Aufruhr – was ist da los? Das neue Jahr begann mit einem Paukenschlag: Aktienmärkte, Ölpreise und die Währungen vieler Schwellenländer brachen ein. Das lag kaum an enttäuschenden chinesischen Konjunkturdaten. Vielmehr zweifeln immer mehr Anleger, ob die chinesische Führung die Wirtschaft und die Märkte weiter erfolgreich steuern kann. Wir analysieren, was dies für China und den Rest der Welt bedeutet. Märkte mit Fehlstart ins neue Jahr Der Jahresauftakt an den chinesischen Aktienmärkten gleicht einem Alptraum. Bereits zum zweiten Mal griff am gestrigen Donnerstag ein neuer Notmechanismus, der den Handel aussetzt, wenn die Verluste binnen eines Tages mehr als 7% betragen (gemessen am China Security Index). Bereits nach 14 Handelsminuten wurde der Aktienhandel für den Rest des Donnerstags ausgesetzt. Auch die europäischen Börsen haben mit spürbaren Verlusten zu kämpfen (Grafik 1). Die chinesische Währung steht derweil genauso unter Druck wie der Ölpreis. China: Der Glaube an die Steuerungsfähigkeit der Politik schwindet Die jüngsten Turbulenzen sind nicht durch die Veröffentlichung schwacher chinesischer Fundamentaldaten wie beispielsweise die Einkaufsmanagerindizes dieser Woche zu erklären. Schließlich schwächt sich das Wachstum der chinesischen Wirtschaft schon seit langem ab und die Ursachen sind wohlbekannt. Die Marktturbulenzen gehen eher darauf zurück, dass die Anleger zunehmend daran zweifeln, ob die chinesische Führung die Wirtschaft und die Märkte weiter erfolgreich steuern kann. Aktienmärkte oder die Grenzen der Kommandowirtschaft Die chinesischen Behörden scheinen an ihre Grenzen zu stoßen, wenn es darum geht, die chinesischen Investoren zu „steuern“. Der Ausverkauf an den chinesischen Aktienmärkten ist offensichtlich selbst mit umfangreichen Handelsbeschränkungen nicht zu stoppen. So wurde vor sechs Monaten Großinvestoren (Besitzer von mehr als 5% der Aktien eines Unternehmens) der Verkauf der Aktien schlichtweg verboten. Diese Regelung läuft wie seit langem geplant am heutigen Freitag aus. Was die Märkte eigentlich stabilisieren sollte, dürfte nun unter allen anderen Investoren Panikverkäufe ausgelöst haben, weil sie davon ausgingen, dass die Großinvestoren massiv verkaufen werden. Bereits am Montag war der Handel bei einem Minus von 7% eingestellt worden. Dienstag und Mittwoch gelang es den Behörden dann wohl genügend Investoren zu Käufen zu bewegen. Der Test, ob sich der Markt damit beruhigt hat, ging am Donnerstag aber gründlich schief. So wundert es nicht, dass die chinesische Regulierungsbehörde (China Securities Regulatory Commission, CRSC) am gestrigen Donnerstag unverzüglich neue Regeln erlassen hat. So wurde die 7%-Regel abgeschafft. GRAFIK 1: Aktienmärkte im Sog Chinas Aktienindizes, 31.12.2015=100, Tagesdaten. China: CSI-300, USA: S&P-500, Deutschland: DAX-Kursindex. 160 150 140 130 120 110 100 90 80 01-Jan-15 01-Apr-15 China 01-Jul-15 USA Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2 01-Oct-15 01-Jan-16 Deutschland GRAFIK 2: Öl leidet – und Ölstaaten auch Rohöl (Brent), US-$ per Barrel, Wechselkurs USD-RUB, Tagesdaten 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Jan-15 45 50 55 60 65 70 75 Apr-15 Jul-15 Rohöl (LS) Oct-15 Jan-16 80 Rubel (RS, invertiert) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Außerdem dürften Großinvestoren innerhalb der nächsten drei Monate nun maximal 1% der Aktien eines Unternehmens verkaufen. Und noch schlimmer: sie müssen das 15 Tage vorher ankündigen. Aus unserer Sicht sind solche Maßnahmen kontraproduktiv. Denn die Gefahr, dass künftig weitere Einschränkungen für Aktienverkäufe erlassen werden, dürfte dazu führen, dass sich Investoren derzeit besonders schwer tun, in einen fallenden Markt hinein zu kaufen. Was ohne Verkaufsverbote oft zu einer Bodenbildung führt, birgt für den Investor nun die Gefahr, dass er aus seinem Investment nicht mehr aussteigen kann, wenn der Markt sich nicht, wie von ihm erwartet, zügig erholt. Je mehr Verbote die CSRC aufstellt, desto größer dürfte der aufgestaute Verkaufsdruck letztlich werden. Währungsschock beim Renminbi Die Grenzen der Steuerungsfähigkeit chinesischer Behörden zeigen sich nicht nur an den Aktienmärkten, sondern auch am Devisenmarkt, wo der CNY leidet. Er hat seit Jahresanfang gegenüber dem US-Dollar nicht weniger als 1,5% verloren – obwohl die chinesische Notenbank massiv interveniert. Allein im Dezember reduzierten sich die Währungsreserven um 108 Mrd USD. Die jüngste Vorgehensweise beim Setzen des Fixingkurses signalisiert, dass die Zentralbank mittlerweile gewillt ist, noch mehr CNY-Schwäche zuzulassen. Denn sie setzte am Donnerstag den USD-CNY-Mittelkurs höher (d.h. ein schwächerer Renminbi) an, als er am Ende des Vortages gehandelt wurde. China: Kapitalflucht spiegelt Probleme der Wirtschaft wider Wenn die chinesische Zentralbank den CNY deutlicher abwerten lässt, dann beugt sie sich teilweise der immensen Kapitalflucht, die die Deviseneinnahmen aus dem Waren- und Dienstleistungsverkehr seit dem Frühjahr letzten Jahres mehr als aufzehrt. In dieser prekären Lage kann die Zentralbank entweder weiter Währungsreserven verkaufen oder riskieren, dass die chinesischen Unternehmen nicht mehr ausreichend mit USD versorgt werden. Beides birgt Gefahren und zeigt, dass selbst für unser pessimistisches China-Bild noch Abwärtsrisiken bestehen. Chinas Währung dürfte gegenüber dem Dollar weiter deutlich abwerten. Was heißt das für die Welt? Öl schmiert ab Nach einer Stabilisierung um 60 Dollar je Barrel Brent im Sommer 2015 ist der Ölpreis in der zweiten Jahreshälfte deutlich unter Druck gekommen. In den ersten Tagen des neuen Jahres setzte sich dies fort. Die wirtschaftlichen Schwierigkeiten Chinas lassen ein schwächeres Nachfragewachstum befürchten. Gleichzeitig erhöhen viele Länder besonders im Mittleren Osten ihre Förderung. Der bisherige Verfall der Ölpreise hat ihnen bereits große Haushaltsprobleme beschert, hinzu kommen erhöhte Ausgaben aufgrund der prekären Sicherheitslage. Weniger Nachfrage und höheres Angebot führen lehrbuchmäßig zu noch niedrigeren Ölpreisen. Unsicherheitsschock bei Aktien Der Einbruch der chinesischen Börsen hat, wie oben angedeutet, auch die Märkte in den USA und in Europa stark belastet. Droht jetzt ein globaler Unsicherheitsschock? Bisher verlaufen die Kursrückgänge in Europa und den USA in halbwegs geordneten Bahnen. Dies liegt zum einen daran, dass die Schuldenblasen in den westlichen Volkswirtschaften bereits 2007/08 geplatzt waren und sie insofern weniger verwundbar sind. Zum anderen ist der chinesische Finanzmarkt noch relativ geschlossen, so dass westliche Anleger und Banken dort vergleichsweise wenig engagiert sind, was Ansteckungen erschwert. EM: First Man Falling Die Turbulenzen in China erhöhen den Druck auf andere Schwellenländer. Viele dieser Länder hatten im letzten Jahr ohnehin mit wirtschaftlichen Problemen zu kämpfen. Im Zuge der Zinswende der Fed ist dies ein klassisches Problem. Denn in solchen Phasen hatten Anleger in der Vergangenheit massiv Kapital aus den Emerging Markets abgezogen. Die Finanzmärkte, Bankensysteme und Währungen der Emerging Markets gerieten in schwierige Gewässer. Wir erwarten mehr denn je, dass der Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gegenüber den Industrieländern weiter sinken wird. 8. Januar 2016 3 Economic Research | Woche im Fokus Schwer tun sich besonders die Länder, die vom Rohstoff-Export leben. Es ist kein Zufall, dass der russische Rubel in den letzten Monaten sehr eng mit den sinkenden Rohölnotierungen korreliert (Grafik 2, Seite 2). USA: Last Man Standing Die amerikanischen Ölförderer leiden ebenfalls unter den extrem niedrigen Ölpreisen, sie haben ihre Investitionen bereits zusammengestrichen. Dies belastet das verarbeitende Gewerbe, welches bereits mit dem starken Dollar zu kämpfen hat. Per Saldo sind niedrige Ölpreise allerdings positiv für die USA, die nach wie vor ein Netto-Importeur von Rohöl sind. Die weniger dem globalen Umfeld ausgesetzten Dienstleistungsbereiche – und diese sind der mit weitem Abstand wichtigste Teil der US-Wirtschaft – zeigen sich robust. Der Arbeitsmarkt ist nahezu vollbeschäftigt, und die Aussichten für den privaten Verbrauch bleiben günstig. Trotz des weltwirtschaftlichen Gegenwinds hat die Fed ihre Leitzinsen daher im letzten Monat erhöht. Sie signalisiert damit den Märkten, dass sich die US-Wirtschaft nicht von den auswärtigen Problemen anstecken lässt. Das stützt die Stimmung der globalen Finanzmärkte, auch wenn dies die meisten Beobachter wohl anders sehen. Denn was wäre passiert, wenn die Fed mit Verweis auf wirtschaftliche Risiken erneut nicht gehandelt hätte? Dies hätte wohl erst recht für Untergangsstimmung gesorgt. Denn dann hätte auch die weltwirtschaftliche Führungsmacht die weiße Fahne gehisst. Die Fed kann sich zwar durchaus dafür entscheiden, bei fortgesetzten Verwerfungen an den Finanzmärkten einmal eine Pause einzulegen; eine solche Zinspause ist in unserer FedPrognose für 2016 auch vorgesehen. Dies wird weitere Zinserhöhungen aber nicht verhindern (wir erwarten drei Zinsschritte für dieses Jahr), sofern die US-Wirtschaft auf Kurs bleibt, wovon wir aufgrund der binnenwirtschaftlichen Stärke ausgehen. Eurozone: EZB-Inflationsziel noch weiter weg Ein Schwächeanfall Chinas, der sich möglicherweise in andere Emerging Markets fortpflanzt, wird weiteren Sand ins Getriebe der Exporteure streuen. Davon dürften insbesondere deutsche Unternehmen in Mitleidenschaft gezogen werden. Aktien deutscher Unternehmen mit starkem China-Geschäft sind daher besonders unter Druck gekommen. Wir sehen uns in unserer vorsichtigen Einschätzung der deutschen Wachstumsperspektiven (Prognose +1,3% für 2016) bestätigt. Für die EZB ist der Verfall der Ölpreise allerdings problematisch. Denn es wird jetzt noch unwahrscheinlicher, dass sie ihr Inflationsziel in absehbarer Zeit erreicht. Bereits auf der Sitzung im März wird sie nicht umhinkommen, ihre Inflationsprojektionen deutlich zu reduzieren. Das wäre dann auch die Gelegenheit, weitere expansive Maßnahmen zu ergreifen. Wir erwarten, dass sie dann ihren Einlagezins um 10 Basispunkte senkt und möglicherweise das QEProgramm über März 2017 hinaus verlängert. Kann Panik vermieden werden? An den Schwierigkeiten der Emerging Markets lässt sich zunächst wenig ändern, dieses Thema wird die Märkte wohl das ganze Jahr über begleiten. Zwar ist China für die Weltwirtschaft in den letzten Jahrzehnten viel wichtiger geworden. Entscheidend für die Gemütslage der Märkte dürfte aber die Reaktion der Fed sein. Solange die amerikanische Notenbank nicht in Panik verfällt, wird sich die Lage in den nächsten Monaten wieder beruhigen. Die Fed dürfte weiterhin einigermaßen zuversichtlich in die Zukunft schauen, zeichnet sich die US-Wirtschaft doch durch binnenwirtschaftliche Stärke aus. Nimmt man den moderat wachsenden Euroraum dazu, stehen zwei der drei weltwirtschaftlichen Säulen recht stabil da. Daher spricht viel dafür, dass sich die westlichen Aktienmärkte mittelfristig wieder erholen. 4 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus 2016: Wo wird’s brenzlig? Bernd Weidensteiner Tel. +49 69 136 24527 Große ökonomische Risiken bestehen 2016 bei der chinesischen Konjunktur (s. Seite 2), politische Risiken in Europa mit der Abstimmung über den Brexit und verschiedenen Urnengängen. Dazu kommen die amerikanischen Präsidentschafts- und Kongresswahlen sowie etliche Zentralbanksitzungen, wobei vor allem die Zinserhöhungen der Fed die Märkte das ganze Jahr über in Atem halten werden. Wir geben einen Überblick der aus heutiger Sicht wichtigsten Stolpersteine für die Märkte. Zerrissenes Europa Die Flüchtlingskrise wird auf alle politischen Entscheidungen und Abstimmungen in der EU Einfluss haben. Der Zustrom an Flüchtlingen dürfte kaum rasch abflauen, das politische Konfliktpotenzial bleibt hoch. Dies gilt umso mehr, als Deutschland, Österreich und Schweden immer stärker auf eine „faire“ Lastenteilung bestehen werden. Abwehrreaktionen insbesondere bei den osteuropäischen Mitgliedstaaten der EU sind damit wahrscheinlich, die Spaltung der EU wird wohl tiefer werden. Vor diesem Hintergrund finden wichtige Abstimmungen in Europa statt. Wahlen dürften Reformgegner stärken… Die in diesem Jahr anstehenden Wahlen und Abstimmungen dürften wichtige Weichen für die Zukunft der EU stellen. Am kommenden Mittwoch wird das neugewählte spanische Parlament erstmals zusammentreten und den ersten Anlauf zur Wahl eines neuen Ministerpräsidenten 1 unternehmen . Im ersten Wahlgang ist eine absolute Mehrheit nötig, ein rascher Erfolg bei der Regierungsbildung ist daher unwahrscheinlich. Im zweiten Wahlgang reicht eine relative Mehrheit der Abgeordneten. Spätestens zwei Monate nach dem ersten Wahlgang muss sich das spanische Parlament auf einen neuen Regierungschef verständigt haben. Ansonsten stehen Neuwahlen an. Es zeichnet sich jetzt schon ab, dass jedwede neue Regierung das Tempo wirtschaftlicher Reformen zumindest deutlich verlangsamen wird. Schließlich haben die spanischen Wähler die bisherige Regierung für die unumgänglichen Spar- und Reformmaßnahmen abgestraft. Auch in anderen Ländern stehen die Reformkräfte unter Druck – das dürfte deutlich werden bei der portugiesischen Präsidentenwahl (24. Januar) sowie den Parlamentswahlen in der Slowakei (5. März), in Irland (spätestens 8. April) und in Litauen (9. Oktober). Die Politiker werden sich dann noch mehr auf Hilfestellung durch die EZB verlassen. Deutschland als ruhender Pol,… In Deutschland stehen im März (Baden-Württemberg, Rheinland-Pfalz, Sachsen-Anhalt) und im September (Mecklenburg-Vorpommern, Berlin) Landtagswahlen an, die als Barometer für die Bundestagswahl 2017 gelten. Zwei Dinge stehen im Mittelpunkt: einerseits das Wahlergebnis der AfD, die sich klar gegen die Flüchtlingspolitik der Bundesregierung positioniert hat. Andererseits geht es um das Abschneiden der CDU von Kanzlerin Merkel. Bei den drei Landtagswahlen im März sind die Risiken für die CDU insofern gering, als sie lediglich in Sachsen-Anhalt in der Regierung ist. Ein starkes Abscheiden der AfD könnte der CDU sogar den Weg für weitere Regierungsbeteiligungen öffnen, sei es in Form einer Koalition mit der SPD oder einer mit den Grünen. Sollte es in Baden-Württemberg zu einer zweiten „schwarz-grünen“ Koalition auf Landesebene kommen, würden sich die Regierungsoptionen der CDU auch im Hinblick auf die Bundestagswahl vergrößern. Am Jahresende könnte Kanzlerin Merkel fester im Sattel sitzen als es die Kritik an ihrer Einwanderungspolitik vermuten ließe. Deutschland bleibt somit politisch gesehen ein Ruhepol in der EWU. Brexit – oder schrumpft die EU zum ersten Mal? Die für das Schicksal der EU womöglich entscheidende Abstimmung steht in Großbritannien an, möglicherweise bereits im Juni. Dann werden die britischen Wähler über den Verbleib in der Union abstimmen. Lange Zeit neigten viele Beobachter zu der Ansicht, dass sich die Briten aus pragmatischen Gründen letztlich für die EU entscheiden würden. Allerdings hat der leidenschaftlich geführte Kampf der EU-Gegner in Umfragen zu einem Abschmelzen des Vorsprungs der Befürworter geführt (Grafik Seite 1). Sollte die Flüchtlingskrise in der EU außer Kontrolle geraten, wäre dies sicherlich Wasser auf die Mühlen der Befürworter eines Brexit. Abgesehen von den Unwägbarkeiten der Flüchtlingskrise wird viel davon abhängen, ob Premier Cameron seine Vorstellungen einer Reform der EU durchsetzen kann. Der EU-Gipfel am 18./19. 1 8. Januar 2016 Ein Kalender mit wichtigen Terminen findet sich auf Seite 7. 5 Economic Research | Woche im Fokus Februar könnte eine Vorentscheidung bringen. Ein Ausscheiden Britanniens aus der EU würde das ohnehin geschrumpfte marktwirtschaftliche Lager in Europa weiter abschmelzen lassen. Und erstmals würde ein Land, zumal ein Schwergewicht, aus der EU austreten, was andere Länder wie Irland zum Nachahmen animieren könnte. Politische Weichenstellung in den USA Der US-Präsidentschaftswahlkampf geht mit den ersten Vorwahlen (den Entscheiden der Republikaner bzw. Demokraten über ihre jeweiligen Präsidentschaftskandidaten) in Iowa am 1. Februar in die heiße Phase. Einen Monat später, am „Super Tuesday“, dürfte sich mit den Vorwahlen in einer Vielzahl von Bundesstaaten das Kandidatenfeld geklärt haben. Die bisherige Wahlkampagne ist vom starken Abschneiden der „Anti-Establishment“-Kandidaten geprägt. Bei den Republikanern sorgt Donald Trump für Furore und hat zumindest Chancen auf die Nominierung als republikanischer Kandidat. In abgeschwächter Form haben auch die Demokraten mit einer derartigen Bewegung zu kämpfen, schlägt sich doch der selbsterklärte Sozialist Sanders weiterhin beachtlich, auch wenn Hillary Clinton deutlich höhere Chancen hat, 2 Kandidatin der Demokraten zu werden. Am 8. November werden neben dem Präsidenten auch ein Drittel des Senats und das komplette Repräsentantenhaus neu gewählt. Die Republikaner werden ihre Mehrheit im Repräsentantenhaus voraussichtlich verteidigen. Im Senat, wo die Republikaner zurzeit 54 der 100 Senatoren stellen, dürfte ihre Mehrheit Umfragen zufolge schrumpfen. Es ist aber keineswegs ausgeschlossen, dass sie erneut mehr als 50 Senatoren stellen. Sollte ein republikanischer Kandidat auch die Präsidentschaftswahlen gewinnen, dürften der Fed größere Änderungen ins Haus stehen. Denn die Republikaner treiben Gesetzesvorhaben zu einer stärkeren Regelbindung der US-Notenbank voran. Dies könnte deren Handlungsspielräume bei einer neuerlichen Krise beschränken. Die von den republikanischen Kandidaten bisher vorgestellten umfangreichen Steuersenkungspläne lassen zudem ein stark steigendes Haushaltsdefizit erwarten. Ein kompletter republikanischer Siegeszug könnte somit durchaus Spuren an den Märkten hinterlassen. Allerdings erscheint es gegenwärtig wahrscheinlicher, dass die Demokraten das Weiße Haus erneut erobern. Dann ist eher mit „Business as usual“ und einer Fortsetzung der politischen Selbstblockade Washingtons zu rechnen. Abstimmungen über den Bundeshaushalt oder die periodisch erforderliche Anhebung der Schuldenobergrenze könnten dann von Zeit zu Zeit wieder für Dramatik sorgen. Eine Blockade im Kongress würde zumindest den Anstieg des Budgetdefizits verhindern. Allerdings wären größere Reformen oder die eigentlich nötigen höheren Investitionen in die Infrastruktur des Landes nur schwer durchzusetzen. Was machen Fed und EZB? Eine solide wachsende US-Wirtschaft und die anhaltende Verbesserung am Arbeitsmarkt sprechen für weitere Zinsanhebungen der Fed. Der nächste Zinsschritt wird wohl am 16. März 3 anstehen, der nächsten FOMC-Sitzung mit anschließender Pressekonferenz . Internationaler Gegenwind für die US-Wirtschaft, besonders Verwerfungen an ausländischen Finanzmärkten und deren mögliche Auswirkungen auf den Dollar, könnten die Fed durchaus einmal zu einer Pause veranlassen. Stoppen werden diese Einflüsse den Zinsanhebungsprozess aber kaum. Insgesamt erwarten wir drei Zinsschritte á 25 Basispunkten für 2016. Dagegen dürfte die EZB ihren Einlagesatz noch einmal leicht absenken – vermutlich auf der Sitzung am 10. März, wenn sie ihre Projektionen für die Inflation und das Wirtschaftswachstum weiter senken wird. Weitere Maßnahmen wie die Verlängerung des QE-Programms über März 2017 hinaus sind zusätzlich denkbar. Risiken allerorten Marktbewegende Ereignisse werden sich wohl kaum ausschließlich an dem bereits feststehenden Terminkalender orientieren, sondern können auch durch andere Entwicklungen ausgelöst werden: 2 Die Protestbewegung der Wähler dürfte darauf zurückzuführen sein, dass der Durchschnittsbürger in den letzten Jahrzehnten kaum von der wachsenden Wirtschaft profitiert hat. Das reale Medianeinkommen eines US-Haushalts lag 2014 nur unwesentlich über dem 20 Jahre zuvor erreichten Niveau. 3 Geldpolitische Entscheidungen sind vermutlich nur auf den FOMC-Sitzungen mit anschließender Pressekonferenz und auf den EZB-Sitzungen, auf denen die aktualisierten Projektionen vorgestellt werden, zu erwarten. Für Fed und EZB sind dies 2016 jeweils vier. 6 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus China: Gerade deutschen Unternehmen mit ihrem erheblichen China-Geschäft und den rohstoffexportierenden Länder bereiten die wirtschaftlichen Probleme Chinas Kopfzerbrechen. Der Überhang unverkaufter Immobilien sowie die hohe Verschuldung der chinesischen Unternehmen sprechen dafür, dass sich das Wirtschaftswachstum weiter verlangsamen wird. China dürfte 2016 weiter negative Schlagzeilen machen (siehe ausführlich Seite 2). Mittlerer Osten. Die politischen Risiken in dieser Region scheinen eher zu- als abzunehmen wie die Eskalation zwischen Saudi-Arabien und dem Iran zeigt. Dies könnte nicht zuletzt erhebliche Auswirkungen auf den Ölpreis haben, wobei die Richtung noch unklar ist. Eine massive Eskalation dürfte zwar die Preise nach oben treiben. Unterhalb dieser Stufe ist aber auch denkbar, dass die Staaten der Golfregion ihre Förderung weiter erhöhen, um Haushaltslöcher zu stopfen oder die steigenden Kosten politischer/militärischer Interventionen zu decken. Weitere Risiken lassen sich leicht finden: die weiterhin ungeklärte Lage in der Ukraine oder die anhaltende Rezession in Brasilien, die mit einer immer schwierigeren politischen Lage für die Regierung einhergeht, sind da nur zwei Beispiele. Ein schwieriges Jahr für die Märkte An politischen oder wirtschaftlichen Störeinflüssen dürfte 2016 kein Mangel herrschen. Und diese finden in einem geldpolitischen Umfeld statt, das wohl von fortgesetzten Zinsanhebungen durch die Fed geprägt sein wird, wovon sich Staatsanleihen im Euroraum nicht völlig abkoppeln können (Prognose 10-Jahres-Bundrendite Ende 2016: 0,90%). Der Brexit und eine unerwartet rasche Abkühlung der chinesischen Wirtschaft stellen weitere bedeutende Risiken dar. Die Aktienmärkte werden 2016 wie 2015 unter Störfeuer leiden und stark schwanken. Wir sehen den Dax Ende 2016 nur deshalb bei 12.600 Punkten, weil die zementierte Nullzinspolitik der EZB Anleger auf ihrer verzweifelten Suche nach Ertrag in die Aktien treibt. Die Leitzinsen in den USA und im Euroraum dürften 2016 weiter auseinander driften, was den Euro tendenziell belastet. Allerdings hat der Euro zwischen Mitte 2014 und Frühjahr 2015 bereits massiv abgewertet. Dies begrenzt das Potenzial für weitere Euro-Schwäche. Der Euro dürfte daher kaum deutlich unter die Parität fallen (Jahresendprognose: 1,03). TABELLE 1: Ereigniskalender für 2016 Q1 Q2 Q3 Q4 Termin Ereignis 13.01. Spanien: neugewähltes Parlament tritt zusammen, erster Wahlgang für PM 24.01. Portugal: Präsidentschaftswahlen (1. Runde) 01.02. USA: Vorwahlen in Iowa 18.02./19.02. EU: Gipfel zur Diskussion um britische Reformforderungen 01.03. USA: "Super-Tuesday" 05.03. Slowakei: Parlamentswahlen 10.03. EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen 13.03. Deutschland: Landtagswahlen (Baden Württemberg, Rheinland-Pfalz, Sachsen-Anhalt) 16.03. USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz) 08.04. Irland: Parlamentswahlen (spätester Termin) 02.06. EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen 15.06. USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz) Juni* UK: Referendum über EU-Mitgliedschaft 04.09. Deutschland: Landtagswahlen in Mecklenburg-Vorpommern 08.09. EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen 18.09. Deutschland: Wahlen zum Abgeordnetenhaus in Berlin 21.09. USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz) 09.10. Litauen: Parlamentswahlen in Litauen 08.11. USA: Präsidentschafts- und Kongresswahlen 08.12. EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen 14.12. USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz) (*) genauer Termin wurde noch nicht festgelegt Quelle: EZB. Fed, nationale Quellen 8. Januar 2016 7 Economic Research | Woche im Fokus Peter Kinsella Tel. +44 207 475 3959 Produktidee: Forward Plus in EUR-ZAR Rand-Käufe zum aktuellen Kassakurs abgesichert und profitieren, wenn EUR-ZAR in Richtung 19,00 aufwertet Fallende Rohstoffpreise, ein steigendes Leistungsbilanzdefizit und höhere Inflationserwartungen sprechen für eine fortgesetzte Abwertung des südafrikanischen Rand. Sollte die Fed wegen der Probleme in China die Zinsen zunächst nicht weiter anheben, würde dies dem Rand aber eine Verschnaufpause verschaffen. Der südafrikanische Rand leidet mehr als die meisten anderen Währungen unter dem Preisverfall bei Rohstoffen, denn Südafrika ist ein Rohstoffexporteuer mit engen Beziehungen zur chinesischen Wirtschaft. In den letzten zwölf Monaten hat der Rand gegenüber dem Euro fast 20% an Wert verloren. Und die Talfahrt dürfte weiter gehen, denn kurzfristig ist ein Ende des Abwärtstrends bei den Rohstoffpreisen nicht in Sicht. Gleichzeitig setzt die Zinswende in den USA den Rand unter Abwertungsdruck. Denn höhere externe Finanzierungskosten erschweren die Finanzierung des hartnäckig hohen Leistungsbilanzdefizits, das in den nächsten Quartalen auf 4,5% des Bruttoinlandsproduktes steigen dürfte. Deutlich höhere Zinsen in den USA stellen somit ein entscheidendes Risiko für den Rand dar. Zudem wird erwartet, dass die Inflation in Südafrika in den nächsten Monaten nennenswert steigt, wenn die inflationären Effekte des schwächeren Wechselkurses zum Tragen kommen. Auch wenn im letzten Jahr Südafrikas Notenbank den Markt mit Zinserhöhungen überrascht hat, dürfte der Realzins wegen der höheren Inflation kaum positiv werden und auch künftig zu den niedrigsten aller Schwellenländer zählen. Das wird den Rand in den nächsten Monaten zusätzlich belasten. Bei diesem Szenario besteht das einzige Risiko darin, dass die Fed wegen der Unsicherheiten in den Schwellenländern die Zinsen in den nächsten Monaten nicht weiter anhebt. Das könnte dem Rand eine kurze Atempause verschaffen. Wir zeigen eine Strategie auf, die in beiden Fällen die Interessen der Investoren wahrt. Produktidee: Forward Plus in EUR-ZAR für ZAR-Käufer Kassakurs (Rechenbeispiel) 17,50 Absicherungskurs 17,50 Kursgrenze oben („Trigger“) 19,00 Absicherungsnominal 500 000 EUR Laufzeit 3 Monate Kosten Zero Cost Mit dem Forward Plus sichern Sie sich einen festen Absicherungskurs. Gleichzeitig haben Sie die Chance, von einer für Ihre Grundgeschäftsposition positiven Kursentwicklung in bestimmtem Umfang zu profitieren. Am Fälligkeitstag erfolgt immer ein Währungstausch. Berührt bzw. überschreitet der EUR-ZAR-Kassakurs am Ende der Laufzeit („European style“ Trigger) die Kursgrenze (19,00) oder notiert der EUR-ZAR-Kassakurs bei Fälligkeit unterhalb des Absicherungskurses (17,50), erfolgt der Währungstausch zum vereinbarten Absicherungskurs (17,50). Hat der Kassakurs den Trigger (19,00) am Ende der Laufzeit („European style“) nicht berührt und notiert der EUR-ZAR-Kassakurs am Fälligkeitstag oberhalb des Absicherungskurses (17,50), entspricht das Netto-Absicherungsergebnis dem festgestellten (besseren) EUR-ZAR-Kassakurs. 8 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Wichtige Veröffentlichungen vom 4. – 7. Januar 2016 Economic Briefing: EZB-Inflationsprojektionen schon wieder überholt Im Dezember hatte die EZB ihre Projektionen für die Kerninflationsrate 2016 leicht auf 1,3% nach unten revidiert. Doch dabei wird es nicht bleiben. Angesicht der im Dezember bei 0,9% verharrenden Rate wird sich die EZB wohl bald von der Hoffnung eines sich verstärkenden unterliegenden Preisauftriebs in diesem Jahr verabschieden müssen. Damit bleibt eine weitere Lockerung der Geldpolitik auf der Tagesordnung. mehr Economic Briefing: Deutsche Industrie – Auftragsplus mit Vorsicht genießen! Die Auftragseingänge der deutschen Industrie haben im November mit 1,5% positiv überrascht, auch wenn die Hälfte des Anstiegs auf Großaufträge zurückzuführen ist. Im Detail zeigen die Aufträge, dass die Nachfrage im Inland weiterhin sehr stark ist, die aus dem Ausland dagegen sinkt. Angesichts der Turbulenzen in China sehen wir keinen Anlass, unsere unter dem Konsens liegende 2016er Wachstumsprognose für die deutsche Wirtschaft von 1,3% zu ändern. mehr EM Briefing: USD-SAR – neues Jahr, alte Probleme Das neue Jahr ist noch nicht einmal eine Woche alt und schon nimmt das spekulative Interesse gegenüber dem USD-SAR-Peg weiter zu. Die Unsicherheiten in der Region sorgen auf kurze Sicht zwar für ein gewisses Aufwärtsrisiko beim Ölpreis, jedoch ist das noch kein ausreichender Grund, um mit einer Aufrechterhaltung der Wechselkursbindung zum USD zu rechnen. Wir erwarten weiterhin, dass die Währungsbindung wegen der fundamentalen Entwicklungen letztlich nicht zu halten sein wird. mehr EM Briefing: USD-CNY – Volatiler Start ins neue Jahr USD-CNY kletterte am ersten Handelstag des Jahres 2016 mehr als 1%. Das ist der größte Tagesgewinn seit dem 11. August, als China die als „einmalig“ betitelte Abwertung vornahm. Mittlerweile hat die Notenbank Gegenmaßnahmen eingeleitet. Dennoch ergibt die Abwertung des CNY fundamental gesehen Sinn. Wir erwarten, dass sich dieser Trend in nächsten Monaten und Quartalen fortsetzt. mehr Rates Radar: EMU Ratings – 2016 Calendar Cheat Sheet & Hot Spots (nur auf Englisch) Moody’s, S&P, Fitch und DBRS haben ihre Ratingkalender 2016 für die Euro-Länder veröffentlicht. Wir geben einen Überblick. Die meisten Ratingüberprüfungen stehen im September an. Der wichtigste Termin im ersten Halbjahr dürfte der 29. April sein, wenn DBRS Portugal überprüfen will. Denn die Teilnahmeberechtigung am QE-Programm der EZB hängt von der Einstufung Portugals als „Investment Grade“ durch DBRS ab. mehr Rates Radar: Q1 Eurogovy supply – Brace for a bold start! More flexibility (nur auf Englisch) Viele Finanzagenturen der Euro-Länder haben ihre Emissionspläne geändert, teilweise wegen des immer stärkeren Einflusses des QE-Programms der EZB. Viele der Anpassungen betreffen eine längere Duration und eine größere Flexibilität. Wir haben unsere Angebotsprognosen für das erste Quartal entsprechend aktualisiert und bieten monatliche, auf die einzelnen Anleihen heruntergebrochene Übersichten. Ein hohes Angebot aus Frankreich in Kombination mit geringeren Emissionen aus Italien und Spanien stützt unsere Prognose, dass sich die Renditeunterschiede in der Währungsunion verringern dürften. mehr FX Insight: ARPI² update – China verunsichert die Märkte Im Vergleich zur letzten Woche stieg unser Index der globalen Risikowahrnehmung ARPI² um 0,5 Indexpunkte, weil insbesondere die FX- und die Geldmarkt-Risiken höher ausfielen. Der Anstieg wurde vor allem durch die höhere Unsicherheit im Zuge des frühzeitig beendeten Aktienhandels in China ausgelöst, nachdem der CSI 300-Index am Montag um 7% fiel. Darüber hinaus haben schwache Inflationsdaten aus der Eurozone wieder Spekulationen über weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB ausgelöst. mehr 8. Januar 2016 9 Economic Research | Woche im Fokus Ausblick auf die Woche vom 9. bis 15. Januar 2016 MEZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Samstag, 9. Januar 2016 2:30 CHN Verbraucherpreise Dez. Vj 1,6 1,6 1,5 Dez. Nov. sb Vm, sb 97 0,0 – 0,1 98 0,1 Dez. Dez. Nov. Vj Index Vm, sb 0,1 126,0 -0,3 – – 0,1 0,0 125,8 0,6 JPN Aufträge Maschinenbau Nov. Vm, sb -8,0 -7,9 % GER Bruttoinlandsprodukt 2015 1,7 1,7 ITA Industrieproduktion Nov. Vm, sb 0,0 – % 13:00 GBR Zinsentscheidung der Bank of England 0,50 0,50 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 9. Jan. sb 275 – EUR: EZB veröffentlicht die Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 3. Dezember (10:00 Uhr) 10,7 1,6 0,5 0,50 277 Sonntag, 10. Januar 2016 Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an. Montag, 11. Januar 2016 Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an. Dienstag, 12. Januar 2016 8:30 10:30 FRA GBR Geschäftsstimmung (BdF) Industrieproduktion Mittwoch 13. Januar 2016 08:45 FRA Verbraucherpreise Verbraucherpreise ohne Tabak 11:00 EUR Industrieproduktion US: Federal Reserve veröffentlicht Beige Book (20:00). Donnerstag, 14. Januar 2016 0:50 10:00 Freitag, 15. Januar 2016 • 14:30 15:15 16:00 USA Empire State Index Einzelhandelsumsatz Einzelhandelsumsatz ohne Autos Industrieproduktion Verbrauchervertrauen (University of Michigan), vorläufig Jan. Dez. Dez. Dez. Jan. sb Vm, sb Vm, sb Vm, sb sb -5,0 -0,1 0,0 -0,3 93,0 -4,0 0,1 0,3 -0,1 93,0 -4,59 0,2 0,4 -0,6 92,6 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 10 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Konsum bleibt Wachstumsmotor In den USA dürften die Einzelhandelsumsätze im Dezember belegen, dass der private Konsum ein Wachstumsmotor bleibt. Denn fallende Energiepreise und der milde Winter haben den Verbrauchern mehr Geld in der Tasche gelassen. Im Euroraum ist ein Ende der seit März 2015 zu beobachtenden Stagnation in der Industrie nicht in Sicht. So dürfte die Industrieproduktion im November zeigen, dass der Anstieg im Oktober nur einen Ausreißer darstellt. In der datenarmen nächsten Woche stehen die US-Einzelhandelsumsätze im Dezember im Fokus. Denn diese stellen den bedeutendsten Indikator für den privaten Konsum dar, auf den mehr als zwei Drittel des US-Bruttoinlandsprodukts entfällt. Außerdem legten die Ausgaben der Verbraucher seit dem Frühjahr 2014 mit einer Jahresrate von 3,3% zu und bilden damit schon seit einiger Zeit neben dem Wohnungsbau und den Ausrüstungsinvestitionen einen der stärksten Treiber für das Wirtschaftswachstum. Dabei stützen vor allem die wegen des kräftigen Stellenaufbaus steigenden Lohneinkommen den Konsum. Hinzu kommt, dass die amerikanischen Verbraucher für Energie weniger ausgeben müssen und daher mehr Geld für den Kauf anderer Güter zur Verfügung haben. Dies liegt in erster Linie an den sinkenden Energiepreisen. Hinzu kam zuletzt ein außerordentlich milder Winter, der den Energieverbrauch vor allem bei Heizungen und Klimaanlagen reduziert hat (Grafik 3). So belief sich die Energierechnung der amerikanischen Verbraucher im November 2015 auf das Jahr hochgerechnet auf 507 Mrd Dollar, deutlich weniger als etwa die 662 Mrd Dollar im Februar 2014 (Grafik 4). Die Differenz entspricht einem Impuls von mehr als 1% des privaten Konsums. Im Dezember hat das billigere Benzin über geringere nominale Tankstellenverkäufe den Einzelhandelsumsatz deutlich gedrückt. Dagegen dürfte das Geschäft der Baumärkte vom milden Wetter profitiert haben. Bei den Autoverkäufen zeichnet sich ein leichter Rückgang ab, allerdings nicht so deutlich wie die Meldungen der Hersteller nahelegen. Denn ein großer Teil des Absatzrückgangs dürfte auf geringere Verkäufe an Leasingflotten entfallen, die nicht zum Einzelhandel zählen. In der Summe erwarten wir für den Einzelhandelsumsatz im Dezember ein geringfügiges Minus von 0,1% gegenüber November (Konsens 0,1%). Euroraum: Stagnation in der Industrie dauert an Trotz der deutlich verbesserten preislichen Wettbewerbsfähigkeit durch die Abwertung des Euro im zweiten Halbjahr 2014 und Anfang 2015 konnte die Industrie ihre Produktion seit März 2015 im Trend nicht mehr steigern. Grund hierfür ist vor allem die schwächere Nachfrage aus den asiatischen Schwellenländern. Der Produktionsanstieg im Oktober ist kaum der Beginn eines Aufwärtstrends. Er ist vor allem eine Korrektur des Rücksetzers im August und September. Im November dürfte die Industrieproduktion gegenüber Oktober wieder um 0,3% gesunken sein (Konsens:0,1%). GRAFIK 3: USA – Milder Winter Abweichung der wöchentlichen Durchschnittstemperatur von ihrem langjährigen Mittel, in Grad Fahrenheit GRAFIK 4: USA – Deutlich geringere Energierechnung private Haushalte, Ausgaben für Energie, in Dollar, Monatswerte auf Jahresrate hochgerechnet 13 680 11 660 640 9 620 7 600 5 580 560 3 540 1 -1 520 Jul Aug Sep Quelle: NOAA, Commerzbank Research 8. Januar 2016 Okt Nov Dec 500 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 11 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (1) Fed Im Protokoll der Fed-Sitzung von Dezember steht noch die Einschätzung, dass sich die globalen Risiken für die USWirtschaft seit Sommer 2015 verringert hätten. Nach den neuerlichen Turbulenzen in China ist diese Meinung möglicherweise überholt. Der Vize der Fed, Stanley Fischer, gestand in einem Interview zu, dass sich die Unsicherheiten „etwas“ erhöht hätten. Dabei relativierte er die Bedeutung Chinas für die US-Wirtschaft. Nur wenn die dortigen Probleme die ganze Welt beeinflussen würden, würde dies einen deutlichen Einfluss haben. Das Timing weiterer Zinsschritte könnte von Marktturbulenzen beeinflusst werden. Wichtiger sei aber, den gesamten Zinspfad im Auge zu haben. Die Unsicherheiten seien zwar gestiegen, seiner Meinung nach dürften die Erwartungen von vier Zinsschritten für 2016, wie sie aus den Projektionen der FOMC-Mitglieder hervorgehen, aber in der richtigen Größenordnung liegen. Dies ist weiterhin mehr als vom Markt erwartet, worauf Fischer eigens hinwies. Sieht man vom außenwirtschaftlichen Störfeuer ab, wird die Fed vor allem den tatsächlichen und erwarteten „Fortschritt“ in Richtung ihres Inflationsziels im Auge behalten. Dies wurde im Protokoll nochmals unterstrichen. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527 GRAFIK 5: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Futures 07.01.16 31.12.15 Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q1 16 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,75 0,75 1,25 Hoch 1,00 1,25 2,25 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,75 1,00 1,25 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB Über die Feiertage haben verschiedene EZB-Ratsmitglieder zu dem auf der letzten Ratssitzung beschlossenen Maßnahmenpaket und zur künftigen Politik der Notenbank Stellung genommen. Vizepräsident Vitor Constancio erklärte, er bevorzuge, wenn die Geldpolitik in der näheren Zukunft nicht geändert werde. Er fügte hinzu, die EZB habe die Märkte im Dezember nicht überraschen wollen. Die Märkte müssten den Entscheidungsprozess der EZB besser verstehen und dürften sich nicht von Wunschdenken treiben lassen. Ratsmitglied Klaas Knot nannte die Ausweitung der Bilanz eine „ziemlich langwierige Angelegenheit“. Die Märkte seien daran gewöhnt gewesen, von der EZB stark versorgt zu werden. Dies hätte die „Illusion“ geschaffen, dass die Märkte alles bestimmen könnten. Es sei „gut“, dass diesmal klargestellt worden sei, dass dies nicht der Fall ist. Direktoriumsmitglied Peter Praet erklärte, die EZB stehe bereit, alle notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, um die Inflation auf zwei Prozent zu bringen: „Wenn genug Geld gedruckt wird, führt das immer zu Inflation. Immer.” Die niedrige Inflation im Euroraum im Dezember hat unsere Einschätzung bestätigt, dass die EZB ihre Inflationsprojektionen bald senken muss. Damit bleibt eine weitere Lockerung der Geldpolitik auf der Tagesordnung. Dr. Christoph Balz +49 69 136 24889 12 GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 aktuell Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Futures 07.01.16 31.12.15 Commerzbank TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q1 16 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,00 0,00 0,00 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Angesichts der wachsenden weltweiten Unsicherheit und fallender Rohstoffpreise gibt es keine überzeugenden Gründe anzunehmen, dass die Zinsen in Großbritannien bald steigen werden. Hinsichtlich der geldpolitischen Sitzung in der kommenden Woche wird wichtig sein, ob Ian McCafferty weiter für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte stimmen wird, obwohl die Preise und Löhne 2016 wohl langsamer steigen werden als von der Notenbank unterstellt. Sollte McCafferty bei seiner Position bleiben, würde dies zumindest etwas die Auffassung stützen, dass die Zinsen in der ersten Hälfte 2016 steigen könnten. Sollte er aber seine Ansicht ändern, würde dies ein starkes Signal senden, dass ein erster Zinsschritt wohl nicht so bald kommen wird. Tatsächlich preisen die Märkte derzeit keine Zinserhöhungen in diesem Jahr ein. In gewisser Weise dürfte dies eine Neubewertung des Inflationsrisikos widerspiegeln, nachdem der Ölpreis zuletzt auf ein 12-Jahrestief gefallen ist. Sollte der Ölpreis 2016 im Durchschnitt 10 Dollar pro Barrel niedriger ausfallen als in unserem Basisszenario, in dem wir für den Jahresdurchschnitt 55 Dollar veranschlagen, würde die Inflationsrate bis Herbst unter 1% liegen. GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.5 1.0 0.5 0.0 aktuell Mar-16 Futures 07.01.16 Jun-16 Sep-16 31.12.15 Dec-16 Mar-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon +44 20 7475 1808 Schweizerische Nationalbank (SNB) Im Rückblick hat die Schweizerische Nationalbank 2015 vieles richtig gemacht. Dies gilt insbesondere für die Aufhebung der Untergrenze in EUR-CHF Anfang des Jahres. Die daraus resultierende Aufwertung des Schweizer Franken hielt sich in Grenzen. EUR-CHF pendelte sich bei 1,08 ein, während CHF gegenüber USD zum Jahresende nahezu auf demselben Niveau notierte wie Ende 2014. Die Schweizer Wirtschaft konnte eine Rezession vermeiden und die Inflationsrate ist nicht so stark gefallen wie ursprünglich befürchtet. Sie hat inzwischen den Tiefpunkt hinter sich. Auch die markoprudenziellen Maßnahmen zur Vorbeugung einer Überhitzung am Immobilienmarkt haben ihre Wirkung nicht verfehlt. Die Zunahme der Hypothekarkredite und der Anstieg der Immobilienpreise haben sich abgeschwächt. Der wachsende Anteil leer stehender Wohnungen am Wohnungsbestand dürfte den Preisauftrieb bei Immobilien weiter dämpfen. GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CHF) 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 aktuell Mar-16 Futures 07.01.16 Jun-16 Sep-16 31.12.15 Dec-16 Mar-17 Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Wir gehen unverändert davon aus, dass die SNB die Zinsen nicht weiter senken wird. Auch der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken sollte mit der Zinswende in den USA nachlassen. Eine stärkere Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR wird die SNB kaum zulassen. Sie ist weiterhin bereit, bei Bedarf am Devisenmarkt einzugreifen. Christoph Weil +49 69 136 24041 8. Januar 2016 13 Economic Research | Woche im Fokus Markus Koch Tel. +49 69 136 87685 Wochenvorschau Rentenmärkte: Bunds: Zeit zum Verschnaufen! Eine Mischung aus Risikoaversion und sinkenden Ölpreisen in Verbindung mit Erwartungen einer weiteren Zinssenkung der EZB hat den Bund-Future wieder auf Werte bis 160 befördert und die zehnjährigen Benchmark-Renditen im Euroraum haben den Bereich um 0,5% getestet. Allerdings könnte der anstehende US-Arbeitsmarktbericht auf die Marktstimmung im Euroraum drücken. Aus Angebotssicht sind die Marktimpulse indes weniger klar, denn die Emissionsflut trifft auf einen hohen Anlagebedarf. TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) seitwärts bis leicht höher höher Kurve (2 - 10 Jahre) neutral steiler Quelle: Commerzbank Research Impulsausblick für den Bund-Future, 11.- 15. Jan. Konjunktur → Inflation ↓ Geldpolitik ↓ Trend → Angebot ↑ Risikoaversion ↑ Der Bund-Future hat angesichts fallender Ölpreise und damit auch sinkender Inflationserwartungen erneut die Marke von 160 getestet. Weil die globalen Risiken noch einige Zeit hoch bleiben und damit weiterhin sichere Anlagen gefragt sind, könnten sich die zehnjährigen BundRenditen im Bereich knapp unter 0,5% verfestigen (Grafik 9) – unweit der Anfang des vergangenen Monats verzeichneten Tiefstände. Interessanterweise zeigen sich die langen Peripheriespreads von der aktuellen Flucht in sichere Häfen unbeeindruckt (Grafik 10). Da inzwischen im Euroraum kaum noch jemand mit Ansteckungseffekten rechnet, könnte sich diese neue Widerstandsfähigkeit der Spreads durchaus noch etwas halten, zumal die Anleger einen hohen Anlagebedarf haben. Ein Blick auf spanische Papiere (SPGBs) zeigt zudem, dass der Renditeaufschlag gegenüber italienischen Anleihen (BTPs) die politische Unsicherheit in Spanien bereits berücksichtigt. Im zehnjährigen Bereich wird der SPGB/BTP-Spread auf aktuellen Levels zum Stillstand kommen – auch weil der risikoadjustierte Carry attraktiv ist. Die derzeit positive Stimmung bei Bunds könnte jedoch schon heute einen kleinen Dämpfer erhalten, sollte der US-Arbeitsmarktbericht überraschend gut ausfallen. Während der Konsens die Arbeitslosenquote aktuell unverändert bei 5% sieht, rechnen wir mit einem Rückgang um 0,1 Prozentpunkte in den symbolträchtigen Bereich unter 5%. Bei den neu geschaffenen Stellen rechnen wir mit einem Anstieg um 200.000 (Konsens: 198.000). Im Falle höherer Werte dürfte eine deutlich negative Wirkung beim Bund-Future zu spüren sein (umgekehrt aber nicht). Erste Hinweise vom Angebot der nächsten Woche legen nahe, dass eine negative Stimmung nächste Woche aufkommen könnte, wenn etliche Papiere vorwiegend in Langläufern emittiert werden. Unter dem Strich ist das Umfeld hoher Liquidität jedoch nur schwer einzuschätzen, da gleichzeitig wenig Tilgungen und Kuponzahlungen im Euroraum anstehen. Per Saldo könnte sich nächste Woche inmitten überzogener Risk-off-/Disinflationsbewertungen auch das Angebot als belastend für Bunds erweisen. Hingegen dürfte die Tatsache, dass die EZB keinen „Plan B“ hat, Erwartungen auf eine weitere Lockerung schüren, und jedwede Aufwärtskorrektur in langen Bund-Renditen bei 0,6% begrenzen. GRAFIK 9: Bund-Renditen fallen unter 0,5% GRAFIK 10: Peripherie angesichts anhaltender Widerstandsfähigkeit gegen Risk-off-Stimmung attraktiv Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in % Zehnjähriger BTP/Bund-Spread und iTraxx Europe, Basispunkte 0.65 350 0.62 300 0.59 250 0.56 200 0.53 150 0.50 100 0.47 29-Dec 30-Dec 04-Jan 05-Jan Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 14 06-Jan 07-Jan 50 2013 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2014 10y BTP-Bund (LS) 2015 2016 iTraxx Europe (RS) 40 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Esther Reichelt Tel. +49 69 136 41505 Wochenvorschau Devisenmärkte: Turbulenter Start Zum Jahresbeginn dominiert die Risikoaversion den Devisenmarkt. Die Unsicherheit über die Lage in China wird in den nächsten Tagen weiter den Ton angeben. Aber auch die Ölpreisentwicklung beeinflusst die Wechselkurse. TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen EUR-USD EUR-JPY USD-JPY Spanne Tendenz 1,0650-1,1100 126,00-131,00 115,00-121,00    Spanne EUR-GBP GBP-USD EUR-CHF Tendenz 0,7520-0,7600 1,4400-1,4800 1,0750-1,0950    Quelle: Commerzbank Research Der Kurseinbruch am chinesischen Aktienmarkt in den ersten Handelstagen beschäftigt die Devisenmärkte. Besonders deutlich profitiert als klassischer sicherer Währungshafen der japanische Yen. USD-JPY-Verkäufe sind insbesondere im gegenwärtigen Marktumfeld eine beliebte Absicherung gegen das Krisenrisiko. Denn sollte sich die Lage in China weiter zuspitzen, würde nicht nur der Yen unter weiterem Aufwertungsdruck stehen. Gleichzeitig müsste der Markt damit rechnen, dass die Fed vorsichtiger agiert, als sie noch im Dezember signalisiert hat. Der Fed Funds Future für Ende 2016, der die Markterwartungen für das Niveau der Fed Funds Rate im Dezember 2016 widerspiegelt, ist in den ersten Tagen des Jahres bereits eingebrochen (Grafik 11). Da der Datenkalender sowohl in den USA als auch in der Eurozone in der nächsten Woche recht leer ist, dürften Spekulationen darüber, wie die Fed und die EZB auf die Probleme in China reagieren, in den kommenden Tagen die EUR- und USDWechselkurse bestimmen. Aber auch der erneute Absturz des Ölpreises bewegt die Devisenmärkte. Denn je tiefer der Ölpreis fällt, desto mehr wird am Devisenmarkt darauf spekuliert, dass die Zentralbanken der klassischen Rohstoffwährungen ihre Geldpolitik noch einmal deutlich lockern. Denn ohne eine schwächere Währung drohen dann gravierende Folgen für die entsprechenden Volkswirtschaften. Neben der norwegischen Krone stehen besonders die Währungen Kanadas, Australiens und Neuseelands unter Druck. Eher zurückhaltend dürfte sich dagegen die Bank of England (BoE) bei ihrer geldpolitischen Entscheidung am Donnerstag zeigen. Die BoE wurde lange als die G10-Zentralbank gehandelt, die als nächstes die Zinsen anhebt. Zuletzt hat das Pfund aber angesichts zunehmender Abwärtsrisiken auch für die britische Wirtschaft (globale Risiken, Rohstoffpreise) deutlich abgewertet. Auch wir sehen zunehmend das Risiko, dass die BoE später als von uns erwartet die Zinsen anhebt. Sollte Ian McCafferty, anders als in den letzten Monaten gegen eine Zinserhöhung stimmen, wird es ungemütlich für das Pfund. GRAFIK 11: Fed Fund Futures brechen zu Jahresbeginn ein Markterwartung für die Fed Funds Rate Ende 2016, aus Fed Funds Futures, in Prozent 1.75 GRAFIK 12: Großbritannien: Von Inflationsrisiken keine Spur Verbraucherpreisindex, Veränderung ggü. Vj., in Prozent; gestrichelte Linie BoE-Ziel 6 5 1.50 4 1.25 3 2 1.00 1 0.75 0.50 Jan 15 0 Mar 15 May 15 Jul 15 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 8. Januar 2016 Sep 15 Nov 15 Jan 16 -1 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quellen: Statistikamt UK, Bank of England 15 Economic Research | Woche im Fokus Markus Wallner Tel. +49 69 136 21747 Wochenvorschau Aktienmärkte: Sinkende Bewertungsniveaus, aber Aktienauswahl bleibt schwierig Der Börsencrash in China und die damit verbundenen Sorgen um das globale Wirtschaftswachstum führen dazu, dass die Bewertungsniveaus vieler deutscher Unternehmen weiter zurückgehen. Bei der Aktienauswahl sollte nun um so mehr auf die Ertragsstärke des Unternehmens geachtet werden. Wir bevorzugen weiterhin Unternehmen, die ein relativ niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis im Vergleich zu ihrem langfristigen Durchschnitt besitzen und ein stärkeres Ertragswachstum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies sind insbesondere Unternehmen, die vom niedrigen Euro profitieren und/oder hohe Absatzanteile in den USA besitzen (u.a. SAP, MTU Aero Engines). Zudem sollte die nachhaltige Dividendenstärke weiter eine große Rolle spielen (u.a. RTL Group, Allianz, Munich Re). TABELLE 6: Chinas Aktienmarkt setzt Kurse weltweit unter Druck Gewinne 2016e Index Performance (%) seit Indexpunkte 31.12 30.09 30.06 aktuell 31.12 Wachstum (%) aktuell KGV 2016e 31.12 aktuell 31.12 DAX 30 10.214 -4,9 5,7 -6,7 802,8 802,8 4,8 4,8 12,7 13,4 MDAX 19.990 -3,8 3,7 1,9 1161 1161 15,5 15,5 17,2 17,9 Euro Stoxx 50 3.139 -3,9 1,2 -8,3 240,7 240,7 5,5 5,5 13,0 13,6 S&P 500 1.990 -2,6 3,7 -3,5 124,7 124,7 6,8 6,8 16,0 16,4 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Sorgen um das Wachstum in China haben die selektive Aktienpreisinflation zunächst beendet. Somit ist der Beitrag der Bewertungsausweitung für die Kursentwicklung des DAX innerhalb der letzten zwölf Monate deutlich auf 28% zurückgegangen, d.h. die Kursentwicklung wird zunächst wieder vermehrt durch die Ertragsstärke des einzelnen Unternehmens bestimmt. Aus diesem Grund bevorzugen wir weiterhin Unternehmen, die ein relativ niedriges KursBuchwert-Verhältnis im Vergleich zu ihrem langfristigen Durchschnitt besitzen und ein stärkeres Ertragswachstum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies sind insbesondere Unternehmen, die von einem niedrigen Euro profitieren (u.a. BMW, Lanxess). Der Durchschnittskurs des Euro gegenüber dem USD ist im vierten Quartal 2015 gegenüber dem Vorjahresquartal noch einmal um 13% gefallen. Aus diesem Grund sollten auch Unternehmen mit einem hohen Umsatzanteil in den USA bevorzugt werden (u.a. SAP, MTU Aero Engines). Diese profitieren nicht nur von dem niedrigen Euro, sondern auch von der Stärke der US-Wirtschaft (Grafik 13). Nachdem wir uns langsam der Dividendensaison nähern und die Anleiherenditen weiterhin niedrig sind, sollte zudem Unternehmen mit einer nachhaltigen Dividendenstärke weiter im Blickpunkt stehen (u.a. RTL Group, Allianz, Munich Re). Insbesondere bei Unternehmen mit einem hohen Anteil in China (Automobil, Chemie), die aus diesem Grund momentan starke Kursverluste hinnehmen müssen, sollte auf die Ertragsstärke geachtet werden. Im Automobilsektor bevorzugen wir weiterhin BMW und Daimler. GRAFIK 13: Hohe Umsatzanteile in den USA stärken Ertragslage DAX-Unternehmen, Anteil des USA-Umsatzes am Gesamtumsatz, in % 70 60 50 40 30 20 VNA RWE EOAN BEI VOW3 IFX DB1 HEN3 TKA DPW ADS MRK BAS CON HEI BMW DAI DTE LHA BAYN LIN SIE SAP SDF FRE 0 FME 10 Source: Datastream, Commerzbank Research 16 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295 Wochenvorschau Rohstoffe Am Ölmarkt sieht man nur noch schwarz Wir sehen am Ölmarkt aufgrund der Schockwelle aus China kurzfristig kein Erholungspotenzial, auch wenn der Preisrutsch etwas an Fahrt verlieren dürfte. Die Sorgen um einen weniger dynamischen Rohstoffbedarf Chinas werden auch robuste chinesische Importe im Dezember kaum verringern. Vor diesem Hintergrund werden wohl auch die Industriemetallpreise höchstens auf der Stelle treten. Das US-Landwirtschaftsministerium dürfte das weltweite Angebot von Getreide und Sojabohnen weiterhin als reichlich beziffern und damit die Preise weiter unter Druck setzen. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 1 Monat Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 7. Jan. 1 Woche Brent (USD je Barrel) 33,5 -8,1 -17,8 1 Jahr Kurzfristig -34,5  EIA (12.) Kupfer (USD je Tonne) 4496 -5,0 -1,3 -26,5  CHN: Handelsdaten Dez (13.) Gold (USD je Feinunze) 1099 3,6 2,6 -9,2  Mais (USD je Scheffel) 3,52 -2,1 -5,8 -11,3  WASDE (12.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Die Talfahrt am Ölmarkt hat ebenso wie Anfang letzten Jahres nochmal an Tempo zugelegt: Ein Barrel Brentöl verbilligte sich in den ersten Tagen um rund 5 Dollar und war zwischenzeitlich mit gut 32 USD so günstig wie zuletzt im April 2004 (Grafik 14). Selbst die stärkeren Spannungen zwischen Saudi-Arabien und dem Iran konnten dem Preis nur kurzzeitig Auftrieb geben. Denn letztlich werden diese offensichtlich eher dahingehend interpretiert, dass damit eine gemeinsame Linie der OPEC zum Abbau des Überangebots noch unwahrscheinlicher geworden ist. Die momentan sehr negative Stimmung am Markt dürfte kommende Woche selbst dann nicht drehen, wenn der nun weltweit zweitgrößte Ölkonsument China im Dezember noch immer hohe Mengen an Rohöl importiert hat. Dass dieses niedrige Preisniveau jedoch nicht nachhaltig sein kann, wird wohl die US-Energiebehörde in ihrem Monatsbericht bestätigen, die erstmals auch eine Prognose für das Jahr 2017 veröffentlichen wird. Denn die infolge der niedrigen Preise geringeren Investitionen in der Ölindustrie werden mit fortschreitender Zeit immer stärker die Produktion dämpfen. Die Aussicht auf einen mittelfristig wieder ausgeglichenen Ölmarkt dürfte eine deutliche Erholung der Preise im Jahresverlauf anschieben. Unsanft sind auch die Industriemetallmärkte ins neue Jahr „gerutscht“, auch wenn gemessen am Index der Londoner Metallbörse anders als am Ölmarkt keine neuen Tiefs erreicht wurden (Grafik 15). Auch hier dürften sich die Sorgen um Chinas Nachfrage in der kommenden Woche nicht durch robuste Metallimporte des Landes ausräumen lassen. Wir sehen die Preise höchstens auf der Stelle treten. Krisenprofiteur ist (wie üblich) Gold. Von Euphorie ist aber mit einem Preisanstieg von 3% seit Jahresbeginn nichts zu spüren. Sollte sich jedoch abzeichnen, dass die Fed die Leitzinsen aufgrund der Krisenstimmung langsamer anheben wird, könnte dies Gold weiteren Aufwind bescheren, zumal vor allem das Goldinteresse der chinesischen Anleger nach den neuerlichen Kurseinbrüchen an den chinesischen Aktienmärkten gestiegen sein sollte. GRAFIK 14:Rohöl so billig wie zuletzt im Frühjahr 2004 Brentöl, Preis je Barrel, in USD GRAFIK 15: Sorgen um Chinas Nachfrage lasten auch auf Industriemetallpreisen CSI 300, Index Londoner Metallbörse 160 5,500 3,200 140 5,000 3,000 4,500 2,800 4,000 2,600 3,500 2,400 40 3,000 2,200 20 2,500 2,000 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 120 100 80 60 0 2004 2006 2008 2010 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 8. Januar 2016 2012 2014 2016 Chinas Aktienmarkt (LS) Industriemetallindex (RS) Quelle: LME; Bloomberg, Commerzbank Research 17 Economic Research | Woche im Fokus Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA Kanada Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland 2,5 1,3 0,6 1,5 1,7 1,1 0,7 3,2 1,5 6,9 0,0 2,4 1,0 6,8 6,9 -3,2 -3,6 2,5 2,3 1,0 1,3 1,3 1,0 1,0 3,0 1,5 4,8 1,2 2,4 1,2 6,3 6,8 -1,5 0,3 2,5 2,3 1,0 1,5 1,3 1,4 1,0 2,7 2,1 3,6 2,1 2,5 1,6 6,0 6,0 1,5 1,8 0,2 1,2 0,8 0,1 0,3 0,0 0,1 -0,4 -0,3 0,0 -1,0 0,1 -1,0 1,4 4,4 9,2 15,3 2,0 2,0 0,8 1,2 1,6 0,7 1,0 0,8 0,5 0,8 1,5 1,1 -0,2 1,5 4,0 10,3 10,9 2,2 2,0 1,8 1,6 2,4 0,9 1,1 1,3 0,8 1,6 1,5 1,8 0,7 2,0 4,3 9,3 9,7 Welt 2,9 3,1 3,3 • Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. • In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Privatverschuldung und der Überkapazitäten am Immobilienmarkt. • Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt deutlich niedriger als in den USA. • Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“. • Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert. • Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit teilweise eingebüßt haben. • Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen weiter anheben. • Die Zinserhöhungen der Fed werden die USRenditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker zulegen sollten als die langfristigen. • Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Geldpolitik noch einmal lockern wird. • Wenn wir für zehnjährige Bundesanleihen mittelfristig etwas höhere Renditen sehen, dann liegt das nur an den Leitzinserhöhungen in den USA. • Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen. • Der USD dürfte in der ersten Jahreshälfte 2016 aufgrund schneller Zinserhöhungen der Fed stark aufwerten. Auf eine exzessive USD-Aufwertung wird die Fed mit einer Zinspause reagieren, was zu einer Korrektur führen dürfte. • Den Euro werden die anhaltenden Sorgen um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockert. • CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 07.01.2016 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Federal Funds Rate 0,50 0,75 1,00 1,00 1,25 1,50 3-Monats-Libor 0,62 0,85 1,05 1,10 1,30 1,55 2 Jahre* 0,95 1,25 1,50 1,60 1,85 2,15 5 Jahre* 1,61 2,00 2,35 2,40 2,55 2,70 10 Jahre* 2,14 2,50 2,80 2,80 3,00 3,20 Spread 10-2 Jahre 119 125 130 120 115 105 Swap-Spread 10 Jahre -11 -10 -5 -5 -10 -5 Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,14 -0,25 -0,25 -0,25 -0,25 -0,25 2 Jahre* -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,35 -0,30 5 Jahre* -0,14 -0,10 -0,05 -0,05 0,05 0,20 10 Jahre* USA Euroraum 0,50 0,55 0,70 0,70 0,90 1,10 Spread 10-2 Jahre 89 95 110 110 125 140 Swap-Spread 10 Jahre 37 35 40 45 40 35 Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,59 0,70 0,85 1,00 1,10 1,25 2 Jahre* 0,50 0,75 0,90 1,15 1,30 1,40 10 Jahre* 1,76 2,10 2,25 2,35 2,50 2,60 Großbritannien TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 07.01.2016 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 EUR-USD 1,09 1,06 1,01 1,05 1,03 1,02 USD-JPY 118 127 129 131 132 134 EUR-CHF 1,09 1,06 1,05 1,04 1,03 1,03 EUR-GBP 0,75 0,71 0,68 0,70 0,68 0,67 EUR-SEK 9,28 9,40 9,40 9,40 9,40 9,45 EUR-NOK 9,69 9,60 9,50 9,40 9,30 9,25 EUR-PLN 4,35 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 EUR-HUF 316 320 320 325 325 325 EUR-CZK 27,04 27,00 27,00 27,00 27,00 24,50 AUD-USD 0,70 0,68 0,64 0,66 0,69 0,69 NZD-USD 0,66 0,62 0,59 0,61 0,62 0,64 USD-CAD USD-CNY 1,41 1,35 1,36 1,33 1,30 1,27 6,59 6,60 6,70 6,80 6,90 6,90 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 18 8. Januar 2016 Economic Research | Woche im Fokus Research-Kontakte (E-Mail: [email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650 Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664 Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393 Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417 Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322 Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878 Daniel Briesemann +49 69 136 29158 Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) +49 69 136 24052 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834 Carsten Fritsch +49 69 136 21006 Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Markus Koch +49 69 136 87685 Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505 Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Michael Leister +49 69 136 21264 Barbara Lambrecht +49 69 136 22295 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 David Schnautz +44 20 7475 4756 Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Benjamin Schröder +49 69 136 87622 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041 Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) +49 69 136 22411 Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152 Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255 Alexandra Bechtel +49 69 136 41250 Andreas Hürkamp +49 69 136 45925 Melanie Fischinger (LatAm) +49 69 136 23245 Markus Wallner +49 69 136 21747 Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399 Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138 Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166 Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788 Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) FX Strategy: Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Aktienstrategie: Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) Emerging Markets: EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset: Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 8. Januar 2016 19 Economic Research | Woche im Fokus Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule 2711. 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