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Economic Research
Woche im Fokus 9. September 2016
Säkulare Stagnation? Mit dem Etikett der „Säkularen Stagnation“ führen viele Ökonomen das schwache Wirtschaftswachstum auf eine strukturell zu schwache Nachfrage zurück. Entsprechend fordern sie eine lockere Geld- und Finanzpolitik. Wir zeigen dagegen, dass die schleppende wirtschaftliche Erholung vor allem auf ein nachlassendes Bevölkerungswachstum und zögerliche Bilanzbereinigungen zurückgeht. Das gilt vor allem für den Euroraum, dessen wirtschaftliche Probleme chronisch zu werden drohen, was die EZB noch für viele Jahre zu einer lockeren Geldpolitik verführen wird. Seite 2
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Euroraum: Bruttoinlandsprodukt viel niedriger als 2008 geschätzt Bruttoinlandsprodukt, in konstanten Preisen von 2005, Produktionspotenzial, geschätzt 2008 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Reales Bruttoinlandsprodukt
2014
2015
2016
Potenzialschätzung 2008
Quelle: IWF, Summers, Commerzbank Research
Wie steht es eigentlich um den Brexit? Zweieinhalb Monate nach dem Brexit-Votum der Briten bringen wir sie auf den neuesten Stand der Debatte. Seite 5
USA: Kräftiges Wachstum im dritten Quartal Die Stimmungsindikatoren in den USA haben sich zwar zuletzt verschlechtert; im dritten Quartal dürfte die Wirtschaft aber um mehr als 3% zulegen. Seite 6
Indien: Modi hat endlich einmal geliefert Mit der Zustimmung des Oberhauses zur landesweit einheitlichen Steuer auf Güter und Dienstleistungen hat Ministerpräsident Modi seine erste große Reform realisiert. Seite 7
Ausblick auf die Woche vom 12. bis 16. September Konjunkturdaten: Die US-Konjunkturdaten für den August dürften kaum so gut ausfallen wie die meisten Juli-Daten. Seite 10 Rentenmärkte: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen dürfte sich weiter in einer engen Spanne zwischen 0,0% und -0,1% bewegen. Seite 13 Devisenmärkte: Da der Markt weiter nicht an zügige Zinserhöhungen glaubt, bleibt das Aufwärtspotenzial für den US-Dollar begrenzt. Seite 14 Aktienmärkte: Die Gewinnerwartungen für die deutschen Unternehmen werden auch in den kommenden Quartalen nur langsam steigen. Seite 15 Rohstoffmärkte: Spekulationen auf Förderbegrenzungen beim Treffen der wichtigsten Ölförderländer verhindern derzeit noch einen Rückschlag beim Ölpreis. Seite 16
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650
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Economic Research | Woche im Fokus
Säkulare Stagnation?
Dr. Jörg Krämer Tel. +49 69 136 23650
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Mit dem Etikett der „Säkularen Stagnation“ führen viele Ökonomen das schwache Wirtschaftswachstum auf eine strukturell zu schwache Nachfrage zurück. Entsprechend fordern sie eine lockere Geld- und Finanzpolitik. Wir zeigen dagegen, dass die schwache wirtschaftliche Erholung vor allem auf ein nachlassendes Bevölkerungswachstum und zögerliche Bilanzbereinigungen zurückgeht. Das gilt vor allem für den Euroraum, dessen wirtschaftliche Probleme chronisch zu werden drohen, was die EZB noch für viele Jahre zu einer lockeren Geldpolitik verführen wird.
Säkulare Stagnation – ein alter Begriff lebt wieder auf 1934 prägte der US-Ökonom Alvin Hansen den Begriff der säkularen Stagnation. Er sagte den USA eine langjährige wirtschaftliche Schwäche voraus. 79 Jahre später griff der US-Ökonom und frühere Finanzminister Lawrence Summers den Begriff wieder auf. Er stieß damit auf viel Zustimmung, weil sich die USA und die meisten anderen Volkswirtschaften tatsächlich unerwartet langsam von der Finanzkrise erholen. Aber wichtiger als das bloße Etikett ist Summers Erklärung der Wachstumsschwäche. Er nimmt an, dass die Investitionsnachfrage etwa wegen des Vormarschs der Dienstleistungen weit hinter der Ersparnis zurückbleibe, die aus demographischen Gründen gestiegen sei. Mithin sei die gesamtwirtschaftliche Nachfrage dauerhaft zu gering. Nur ein negativer Realzins (Zins minus Inflation) könne die Investitionen der Unternehmen ausreichend erhöhen, um die Volkswirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen. Weil der Zins aber nur wenig unter Null Prozent fallen könne, solle die Zentralbank durch Anleihenkäufe die Inflationserwartungen erhöhen und so den Realzins senken. Außerdem solle der Staat zusätzliche Schulden aufnehmen, die Mittel in Investitionen stecken und so die 2 gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen. Summers Theorie der säkularen Stagnation ist eine Steilvorlage für die Interventionisten in den Parteizentralen und Zentralbanken.
USA: Es spricht viel gegen eine strukturelle Nachfrageschwäche Allerdings spricht zumindest für die USA viel gegen Summers Theorie eines strukturellen Nachfragemangels: Erstens ist die Arbeitslosenquote in den USA seit dem Ende der Rezession recht zügig von in der Spitze 10% auf nur noch 4,9% gefallen, was nicht zum Bild eines unzureichenden Nachfragewachstums passt. Zweitens haben die USA seit Jahren ein Leistungsbilanzdefizit. Die Nachfrage übersteigt also das Güterangebot, was ebenfalls einem strukturellen Nachfragemangel widerspricht. GRAFIK 1: Demografie erklärt die Hälfte der US-Wachstumsverlangsamung Reales Bruttoinlandsprodukt (BIP) der USA, reales BIP pro Kopf; Veränderung gegen Vorjahr in Prozent, Durchschnitte 1991/2009 und 2009/2016 6 5 4 3
2.8
2
1.6
1.8
1
1.1
0 -1 -2 -3 -4 -5 1991
1996
2001 BIP
2006
2011
2016
pro-Kopf-BIP
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
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Diese Analyse basiert auf einem Beitrag für die „Denkfabrik“-Kolumne der Wirtschaftswoche. Das Center for Economic Policy Research gibt einen guten Überblick über die Diskussion um die säkulare Stagnation, siehe http://voxeu.org/content/secular-stagnation-facts-causes-and-cures
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Economic Research | Woche im Fokus
GRAFIK 2: Euroraum – acht verlorene Jahre Reales Bruttoinlandsprodukt, 1.Quartal. 2008=100 112 109 106 103 100 97 94 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Euroraum
2014
2015
2016
USA
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Bessere Erklärungen des schwachen Wachstums: Demographie … Es gibt bessere Erklärungen für das geringe Wirtschaftswachstum der zurückliegenden Jahre als ein struktureller Nachfragemangel. So hat sich in den USA das Wachstum der Erwerbsbevölkerung in den zurückliegenden zehn Jahren deutlich abgeschwächt. Das erklärt zur Hälfte, warum die US-Wirtschaft seit dem Ende der Finanzkrise um einen Prozentpunkt weniger gewachsen ist als im Durchschnitt der zurückliegenden zwei Konjunkturzyklen (Grafik 1, Seite 2). Für die anderen Industrieländer spielt die Demographie eine noch größere Rolle.
… und das Platzen der Schuldenblase Eine wichtige Erklärung ist auch das Entstehen und Platzen der globalen Schuldenblase im Jahr 2007: •
Erstens dämpft die notwendige Bereinigung der Schuldenexzesse die Nachfrage. So hatten sich in den USA viele Hausbauer zu hoch verschuldet. Um ihre Schulden zu senken, haben sie sich in den ersten Jahren der Krise beim Konsum zurückgehalten, was das USWirtschaftswachstum drückte. Im Euroraum kommen diese Bilanzbereinigungen viel langsamer voran (Grafik 3, Seite 4), weshalb sich die Wirtschaft noch schleppender erholt als in den USA. So hat die Wirtschaft im Euroraum das Vorkrisen-Niveau des Bruttoinlandsprodukts erst Anfang dieses Jahres wieder erreicht (Grafik 2).
•
Zweitens leidet auch die Angebotsseite unter den Nachwirkungen einer geplatzten Schuldenblase. Die Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben gezeigt, dass die Produktivität als ein wichtiger Treiber des Wirtschaftswachstums nach 3 dem Platzen von Schuldenblasen nur langsam zunimmt. Das liegt auch an dem hohen Bestand fauler Kredite in den Bankbilanzen. Um Abschreibungen zu vermeiden, erneuern Banken häufig Kredite an hoch verschuldete Unternehmen, besonders wenn die Zinsen wegen der expansiven Geldpolitik niedrig sind. Damit erhalten sie unproduktive Unternehmen am Leben, während sich produktive Unternehmen wegen eines Mangels an Kredit häufig nicht gut entwickeln können. In der Summe senkt das das Produktivitätswachstum. Davon ist vor allem der Euroraum betroffen. So sind in Italien 18% aller Bankkredite faul (Grafik 4, Seite 4).
Die Lösung wären zügige Bilanzbereinigung, … Politiker und Notenbanker sollten alles tun, um die Bilanzbereinigungen bei Verbrauchern, Unternehmen und Banken voranzutreiben. Schließlich ziehen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, die Produktivität und damit die Wirtschaft als Ganzes wieder schneller an, wenn die Exzesse der Blasenjahre erst einmal bereinigt sind. Dieser Bereinigungsprozess wird befördert, wenn die Notenbank die Politik des billigen Geldes auf die Akutphase der Krise beschränkt und
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„Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, BIS working papers Nr. 534, Dezember 2015. 9. September 2016
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der Staat mit niedrigen Haushaltsdefiziten für Vertrauen sorgt. Kontraproduktiv sind dagegen die Rezepte der Theorie der säkularen Stagnation – das Anwerfen der Notenpresse zum Kauf von Anleihen sowie auf Pump finanzierte Konjunkturprogramme. Sie verzögern die Bilanzbereinigungen, nehmen Reformdruck von den Regierungen und leisten dem Entstehen neuer Finanz- oder Staatsschuldenkrisen Vorschub, um nur einige Nachteile zu nennen.
… wozu es im Euroraum aber nicht kommt…, Der Schlüssel zu einer Gesundung der Wirtschaft liegt bei zügigen Bilanzbereinigungen. Aber wie oben gezeigt, kommt der Euroraum dabei nur im Schneckentempo voran. Die Probleme der Währungsunion drohen chronisch zu werden. Die EZB bleibt auf Jahre unter Druck, die ungelösten Probleme der Währungsunion durch eine lockere Geldpolitik zu übertünchen.
… was die Finanzmärkte belastet All das spricht für anhaltend niedrige Anleiherenditen, einen tendenziell niedrigeren EUR-USDWechselkurs sowie für kaum steigende Unternehmensgewinne. Die Aktienkurse legen also nur zu, wenn die Anleger bereit sind, wegen der niedrigen Zinsen höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse zu akzeptieren. Das tun sie aber immer weniger, weil sie zu Recht zunehmend an der Wirksamkeit der EZB-Politik zweifeln. Das spricht dafür, dass sich europäische Aktien in einem Band tendenziell seitwärts bewegen. Für Anleger kommt es in einem solchen Szenario darauf an, mittels Stimmungsindikatoren und impliziten Volatilitäten Hoch- und Tiefpunkte eines solchen Seitwärtskanals zu identifizieren und entsprechend konträr zu handeln.
GRAFIK 3: Euroraum – Verschuldung kaum korrigiert Schulden der privaten Haushalte und Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, in Prozent des Bruttoinlandsproduktes
180
GRAFIK 4: Italien – Bankenkrise symptomatisch für den Euroraum Notleidende Kredite, in Prozent der gesamten Kredite 20%
170 160
15%
150 140 10%
130 120 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 USA Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
4
Euroraum
5% 2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Banca d‘Italia, Commerzbank Research
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Economic Research | Woche im Fokus
Wie steht es eigentlich um den Brexit?
Peter Dixon Tel. +44 20 7475 4806
Als die britische Premierministerin Theresa May im Juli ihr Amt antrat, stellte sie klar, dass Brexit auch tatsächlich Brexit bedeutet. Seitdem hat sie mehrmals betont, dass es keine Bestrebungen geben könne, sozusagen über die Hintertür doch in der EU zu bleiben. Damit will die britische Regierung offenbar zeigen, dass es ihr mit dem EUAustritt Ernst ist, gleichzeitig aber die Konservative Partei nach dem Referendum zusammenhalten. Das weitere Vorgehen bleibt vorerst offen, aber nach dem Ende der Sommerpause muss die Regierung nun wohl in medias res gehen. Vor dem Referendum hatte David Cameron angekündigt, im Falle eines Votums für einen EUAustritt Artikel 50 unmittelbar auszulösen und so den Prozess in Gang zu setzen. Dies ist offensichtlich nicht geschehen, und wann dies passiert, ist wie die meisten anderen Punkte weiterhin unklar: •
Ein neues Brexit-Ministerium: Unter Führung des bekannten Euroskeptikers David Davis wurde ein eigenes Brexit-Ministerium („Department for Exiting the European Union“) eingerichtet. Das Department setzt sich aus Mitarbeitern anderer Ministerien zusammen, was die Angst vor „Revierkämpfen“ im Regierungsviertel schürt. Seine vordringliche Aufgabe besteht darin zu bestimmen, wer die Verhandlungen mit den entsprechenden EUVertretern führen soll. Dabei ist häufig die Befürchtung zuhören, dass es möglicherweise an geeignetem Personal mangelt.
•
Wann wird Artikel 50 ausgelöst? Sicher ist bislang nur, dass dies wohl nicht mehr in diesem Jahr passieren wird. Ein konkreter Zeitplan ist bisher nicht bekannt, teilweise wird sogar vorgeschlagen, den Prozess auf 2019 zu verschieben, wohingegen andere Minister auf einen früheren Ausstieg drängen. Noch nicht geklärt ist auch die Rolle des Parlaments. Eine britische Zeitung will erfahren haben, dass Theresa May das Parlament nicht abstimmen lassen will. Allerdings argumentiert eine Gruppe von Anwälten, dass vor der Auslösung von Artikel 50 zuerst der European Communities Act aus dem Jahr 1972 (das Gesetz zum EU-Beitritt Großbritanniens) aufgehoben werden muss, wofür eine Parlamentsabstimmung erforderlich wäre. Das Oberste Gericht wird sich im Oktober damit befassen.
•
Reizthema Immigration: Der Knackpunkt bei den Verhandlungen wird ohne Frage die Zuwanderung nach Großbritannien sein. Schließlich war dies das Kernthema der Kampagne. Aus innenpolitischen Gründen kann die Regierung kaum eine Fortsetzung des Status quo akzeptieren. So hat David Davis Anfang der Woche in seiner ersten Parlamentsrede als „Brexit-Minister“ erklärt, dass Großbritannien wohl kaum ohne zusätzliche Immigrationskontrollen Mitglied des gemeinsamen EU-Marktes bleiben werde. Eigene Vorstellungen hat die Regierung aber noch nicht entwickelt, und das von führenden Vertretern des „Leave“-Lagers propagierte punktebasierte Immigrationssystem, bei dem Quoten für Migranten auf der Grundlage ihrer Fähigkeiten und ihres potenziellen Beitrags zur Gesellschaft festgelegt werden, hat Theresa May bereits abgelehnt.
•
Zugang zum Gemeinsamen Markt: Als Alternative zur Mitgliedschaft im Binnenmarkt (und der damit verbundenen Teilhabe an den Handelsabkommen der EU) hoffen einige Politiker auf eigene Handelsabkommen mit wichtigen Handelspartnern. Diese Hoffnungen wurden allerdings auf dem G20-Gipfel am letzten Wochenende spürbar gedämpft. So hat USPräsident Obama bekräftigt, dass das Freihandelsabkommen der USA mit der EU (TTIP) und nicht eine Vereinbarung mit Großbritannien oberste Priorität habe. Die japanische Regierung ging sogar noch weiter. In einem 15-seitigen Bericht legte sie die Probleme dar, die der Brexit für japanische Unternehmen mit sich bringen könnte. Das Dokument war ein Appell, im Wesentlichen den Status quo zu erhalten, da die japanischen Unternehmen ansonsten gezwungen sein könnten, ihre Geschäftsaktivitäten zu überdenken.
Die seit dem Brexit-Votum veröffentlichten Zahlen lassen darauf schließen, dass die Wirtschaft im Juli kurz ins Straucheln geraten war, im August aber wieder an Dynamik gewonnen hat. Dies lässt hoffen, dass die kurzfristigen Auswirkungen auf die Wirtschaft nicht ganz so gravierend sind wie zunächst befürchtet. Dies ändert aber nichts daran, dass ein Austritt langfristig die Wirtschaft belasten wird. Bislang gewährt die internationale Gemeinschaft den Briten einen Vertrauensvorschuss, der aber nicht ad ultimo Bestand haben wird. Die internationalen Unternehmen brauchen Klarheit, und zwar schnell. Ansonsten könnte das Vertrauen weiter beschädigt werden – mit negativeren Konsequenzen als bisher.
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USA: Kräftiges Wachstum im dritten Quartal
Dr. Christoph Balz Tel. +49 136 24889
Die jüngsten „harten“ US-Konjunkturdaten zeigen ein anziehendes Wachstum der USWirtschaft; im dritten Quartal könnte dies 3% oder mehr betragen, auch wenn die umfragebasierten ISM-Indizes zuletzt deutlich gesunken sind. Damit rückt eine Zinserhöhung der Fed näher. Ende Juli hatten die Statistiker für das zweite Quartal ein Wachstum der US-Wirtschaft von nur etwa 1% (Jahresrate gegen Vorquartal) gemeldet. Bereits damals hatten wir auf die Sonderfaktoren hingewiesen, die im Frühjahr das Wachstum bremsten und für eine kräftige Belebung im dritten Quartal sprachen. Diese Erwartung wird nun mehr und mehr durch die Daten bestätigt, wie unser „BIP-Tracker“ signalisiert, mit dem wir die offizielle BIP-Berechnung des Bureau of Economic Analysis nachbilden. Auf Basis der für nahezu alle BIP-Komponenten vorliegenden Juli-Zahlen und uns plausibel erscheinenden Annahmen für August und September zeichnet sich ein Wachstum der Gesamtwirtschaft von 3½% im dritten Quartal: •
Als stärkster Wachstumstreiber kristallisiert sich dabei einmal mehr der private Konsum heraus, der weiterhin von der Erholung am Arbeitsmarkt und den entsprechend deutlich steigenden Lohneinkommen profitiert. Nachdem die realen Konsumausgaben im Juli um 0,3% gegenüber Juni zugelegt haben, zeichnet sich für das gesamte dritte Quartal ein Zuwachs von 3,3% ab. Dabei haben wir bereits ein deutlich geringeres Plus im August (0,1%) und September unterstellt (0,2%).
•
Der private Wirtschaftsbau wird wohl erstmals seit 2014 wieder expandieren. So wird nach der Erholung der Rohstoffpreise wieder verstärkt nach Öl und Gas gebohrt (Grafik 5). Damit dürften die schon länger positiven Tendenzen im übrigen Wirtschaftsbau wie der Boom beim Bau von Bürogebäuden (Grafik 6) nicht länger durch die Malaise im Rohstoffsektor überdeckt werden. Auch die Investitionen in nichtmaterielle Vermögensgegenstände wie Software dürften steigen, während Ausrüstungsinvestitionen und privater Wohnungsbau wohl in etwa stagnieren werden.
•
Im zweiten Quartal reduzierten die Unternehmen ihre Lager, was das Wachstum der Gesamtwirtschaft um 1,3 Prozentpunkte drückte. Nun werden die Bestände teilweise wieder aufgefüllt, was einen Wachstumsbeitrag von mindestens ½ Prozentpunkt bedeutet.
•
Eine spürbar steigende Beschäftigung beim Staat deutet darauf hin, dass dieser Sektor einen leicht positiven Wachstumsbeitrag liefern dürfte.
•
Im Juli ist das Außenhandelsdefizit überraschenderweise erheblich geschrumpft, was das BIP-Wachstum für sich genommen erhöht. Unterstellt man für den Rest des Quartals eine Gegenbewegung, hat der Außenhandel rechnerisch einen neutralen Einfluss auf das BIPWachstum im dritten Quartal, ähnlich wie im zweiten Quartal.
Mit dem sich abzeichnenden stärkeren Wachstum im dritten Quartal würden sich die Erwartungen der Fed auf eine Belebung im zweiten Halbjahr erfüllen, was sie als Voraussetzung für eine Zinserhöhung genannt hat. Die erste offizielle Schätzung des BIP-Wachstums wird Ende Oktober veröffentlicht. Dies lässt erwarten, dass der Offenmarktausschuss spätestens auf der ersten Sitzung danach mit einer Pressekonferenz – also am 13./14. Dezember – die Zinsen anhebt. GRAFIK 5: USA – Wende beim Bergbau GRAFIK 6: USA – Bau von Bürogebäuden boomt Zahl der aktiven Bohrungen nach Öl/Gas, Investitionen im Bergbau; Veränderung gegen Vorquartal, in Prozent (2016 Q3: Juli/August)
70
20
65
10
60 55
0
50
-10
45 40
-20
35
-30 -40 Jan-14
30 25 Jul-14
Jan-15
Jul-15
Zahl der Bohrungen Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
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Ausgaben für den Bau von Bürogebäuden, Quartalswerte, in Mrd Dollar auf Jahresrate hochgerechnet (2016 Q3: Juli)
Jan-16 Investitionen
Jul-16
20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Indien: Modi hat endlich einmal geliefert
Charlie Lay Tel. +65 6311 0111
Nach weniger spektakulären Maßnahmen in den letzten zwei Jahren hat die indische Regierung im August mit der überraschenden Zustimmung des Oberhauses zu einer einheitlichen Steuer auf Güter und Dienstleistungen einen großen Erfolg gefeiert. In den kommenden Monaten ist allerdings wieder nur mit langsamen Fortschritten zu rechnen. Denn im Vorfeld der Wahlen in einigen wichtigen Bundesstaaten 2017 dürfte die Regierung vor unpopulären Schritten zurückschrecken. Es ist nicht so, dass die indische Regierung unter Ministerpräsident Modi in den vergangenen zwei Jahren keine Reformen angeschoben hat. So wurden die Regeln für ausländische Direktinvestitionen in einigen Sektoren gelockert, neue Insolvenzregelungen zur Erleichterung der Unternehmenstätigkeit eingeführt, die öffentliche Verwaltung zur Bekämpfung der Korruption modernisiert und Initiativen wie „Digital India“ und das „JAM Trinity“-Programm (Bankkonten, biometrische Identifizierung und mobile Überweisungen) angeschoben. Angesichts des klaren Wahlsiegs hatten viele aber auf große Reformen gesetzt, und diese waren bisher ausgeblieben.
Ein großer Schritt nach vorne, … Just als der Markt die Hoffnung verlor, hat das Oberhaus im August die Einführung einer einheitlichen Steuer auf Güter und Dienstleistungen (Goods and Services Tax – GST) gebilligt. Diese löst alle Arten der indirekten Besteuerung auf staatlicher Ebene und Bundesebene ab. Hierdurch soll zum einen die Erhebung der Steuer effizienter werden und damit die Steuereinnahmen erhöht werden, zum anderen soll dies den Handel zwischen den Bundesstaaten und mit dem Ausland erleichtern und damit auch ausländische Direktinvestitionen fördern. Insgesamt soll dies das Bruttoinlandsprodukt um 2 % und die Exporte um 3 bis 6 % steigern. Eingeführt wird die GST am 1. April 2017. Allerdings muss das Gesetz hierfür noch von mindestens der Hälfte der 29 Staaten verabschiedet werden, was bis zum Jahresende erfolgen könnte.
… aber weitere große Reformen vorerst unwahrscheinlich Es ist allerdings wohl unrealistisch, in anderen Bereichen wie dem Landerwerb und dem Arbeitsrecht ähnlich radikale Reformen zu erwarten. Realistischer sind weiterhin kleinere Schritte. Schließlich hat auch die Einführung der GST, die bereits von Modis Vorgängern angestoßen wurde, insgesamt zehn Jahre gedauert. Gegen weiter schnelle und durchgreifende Reformen sprechen auch die 2017 in fünf Bundesstaaten anstehenden Wahlen, die wichtigste davon in Uttar Pradesh im Mai 2017. Im letzten Jahr hat die Regierungspartei BJP bei den Wahlen in den Bundesstaaten eher schlecht abgeschnitten. Trotz der derzeit großen Mehrheit der Regierung ist deren Wiederwahl 2019 keineswegs sicher. Zumindest dürfte ihre Mehrheit im Parlament schrumpfen.
Indien bei Wachstum eher vor China Ein weiterer Pluspunkt für Indien – neben den jüngsten Reformen – ist die günstige demographische Struktur, die das Wachstum in den kommenden Jahren wieder auf 8-10 % steigen lassen könnte. So wird den Prognosen zufolge der Anteil der 15 bis 64jährigen an der gesamten Bevölkerung bis 2050 mit 67 % relativ hoch bleiben. Hingegen hat diese Relation in China 2011 ihren Höhepunkt erreicht und dürfte bis 2050 auf 59 % fallen. Auch im ersten Halbjahr ist die indische Wirtschaft mit 7,5 % schneller als die chinesische Wirtschaft gewachsen (6,7%), und dank des soliden privaten Konsums zeichnet sich für das zweite Halbjahr ein ähnliches Tempo ab. Treiber sind hierbei die Gehaltserhöhung im Öffentlichen Dienst und der bessere Monsun, der in den ländlichen Regionen den Konsum beflügeln dürfte. Schwachpunkte sind weiterhin Investitionen und Exporte. Geholfen haben Indien zuletzt die niedrigeren Ölpreise. Denn diese haben maßgeblich dazu beigetragen, dass das Leistungsbilanzdefizit in Relation zum Bruttoinlandsprodukt von 4,7 % im Geschäftsjahr 2012/13 auf 1,1 % im Jahr 2015/16 gesunken ist. Zudem haben sie die Inflation gedämpft, die nun wieder am oberen Ende der von der Notenbank festgelegten Spanne von 2 - 6 % liegt. Vermutlich wird die indische Zentralbank die Leitzinsen kurzfristig unverändert lassen, soweit die Inflation nicht bis zum Jahresende auf 5 % zurückgeht. Den Wechselkurs der Rupie gegenüber dem US-Dollar erwarten wir zum Jahresende bei 69,00.
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Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 2. - 8. September 2016 Economic Insight: Spanien – Auch Linksbündnis unwahrscheinlich – dritte Wahl rückt näher Spanien steuert auf die dritte Parlamentswahl innerhalb eines guten Jahres zu. Denn nach dem vorläufigen Scheitern der Wiederwahl Mariano Rajoys dürften auch für andere Regierungskonstellationen die Hürden weiterhin zu hoch sein. Damit wird Spanien voraussichtlich bis Anfang 2017 keine handlungsfähige Regierung haben. Die Wirtschaft zeigt sich hiervon bisher wenig beeindruckt, und angesichts der nachgiebigen Haltung der EU-Kommission dürfte es kaum größeren Ärger geben, wenn Spanien nicht rechtzeitig seine Sparvorschläge einreicht. mehr
FX Hotspot: Der Devisenmarkt schrumpft Nach den Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich sind die täglichen Umsätze am Devisenmarkt erstmals seit 2001 gefallen. Rückläufige Welt-Handelsvolumina und Zurückhaltung bei den institutionellen Marktteilnehmern dürften dafür verantwortlich sein. Der letztere Faktor ist besorgniserregend, weil er die Liquidität an den Devisenmärkten negativ beeinflussen könnte. Der Renminbi hat seinen Anteil an den Devisenumsätzen nahezu verdoppelt, bleibt aber weiterhin – gemessen am Anteil Chinas am Welthandel – deutlich unterrepräsentiert. mehr
EM Briefing: Brasilien – Im Aufbruch aus der Doppelkrise? Nach der endgültigen Absetzung von Dilma Rousseff hat der bisherige Vize- und InterimsPräsident Michel Temer offiziell das Amt übernommen. Er hat voraussichtlich Zeit bis Ende 2018, das Land aus der tiefen Rezession zu führen und den Weg für einen politischen Neuanfang zu ebnen. Die Anleger setzen auf die Umsetzung seiner ehrgeizigen Reformvorhaben. Hiervon profitierte der Real bereits seit Mai, gestützt von der stabilitätsorientierten Geldpolitik. Der umstrittene Präsident muss jedoch weitere hohe Hürden nehmen, eine davon ist das erhebliche Haushaltsdefizit. Die politischen Risiken bleiben hoch. mehr
EM Briefing: Türkei – Realwirtschaft schwächt sich ab Diese Woche brachte schwache Wirtschaftsdaten aus der Türkei. Exporte, Importe, Einkaufsmanagerindex, Touristenankünfte und Konjunkturstimmung signalisieren allesamt eine Abschwächung der Realwirtschaft, was mit der Einschätzung des stellvertretenden Ministerpräsidenten Mehmet Simsek übereinstimmt, der auf zunehmende Abwärtsrisiken hinwies. Die Daten stützen unsere Sicht, dass die Wirtschaft im dritten Quartal schrumpfen wird. Die entscheidende Frage aber lautet: Kann sie sich im vierten Quartal erholen? mehr
EM Briefing: Hungary – Growth outlook worsens noticeably (nur auf Englisch) Nach den schwachen Juli-Daten aus der Industrie senken wir unsere Wachstumsprognosen für 2016 von 2,2% auf 1,6% und für 2017 von 2,8% auf 2,5%. Die Notenbank dürfte den Leitzins im ersten Halbjahr 2017 auf 0,5% senken. Bei EUR-HUF erwarten wir einen Anstieg auf 320. mehr
EM Briefing: China – FX reserves dropped as PBoC defends CNY (nur auf Englisch) Die chinesischen Devisenreserven sind gefallen, weil die Notenbank die Marke von 6,70 bei USDCNY verteidigt hat. Die Interventionen werden wohl anhalten. mehr
Cross Asset Feature: Gebrochene Beziehungen Multi-Asset-Fonds erlitten zuletzt die größten Verluste seit 2009 – auch wegen des Anstiegs der Korrelationen zwischen Risikoassets. Wir analysieren strukturelle und zyklische Veränderungen von Korrelationen und zeigen, dass der neue GICS-Sektor Real Estate die Sektorkorrelationen verändern wird. mehr
Cross Asset Outlook: Scary carry? (nur auf Englisch) Wir bleiben generell bei unserer Doppelstrategie, Aktien und Rohstoffe taktisch zu handeln und uns auf Assets mit positivem Carry zu fokussieren. Im Sommer hat die Renditejagd Carry-Trades indes nahezu undifferenziert beflügelt. Da wir nach wie vor mit einer US-Zinserhöhung noch in diesem Jahr rechnen und zahlreiche Risikoereignisse warten, vor allem auf politischer Ebene, sollten die Anleger unseres Erachtens bei ihren Carry-Trades wählerischer werden. mehr
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Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 12. bis 16. September 2016 MESZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter Wert
Montag, 12. September 2016 1:50
JPN
Aufträge Maschinenbau
Jul.
Vm, sb
-2,0
-4,5
8,3
Vj Vm, sb Vm Vj sb
6,0 0,5 0,4 0,7 5,0
6,2 – 0,4 0,7 –
6,0 -0,2 -0,1 0,6 0,5
0,3 100,6 5,0 5,1 2,2 -0,5 -0,3
– – -4,0 4,9 2,1 – –
0,3 (p) 100,3 -9,3 4,9 2,4 0,6 0,4
0,0 5,5 0,2 0,8
– – – –
1,5 5,4 0,2 (p) 0,8 (p)
Dienstag, 13. September 2016 •
4:00 10:00 10:30
CHN ITA GBR
Industrieproduktion Industrieproduktion Verbraucherpreise
Aug. Jul. Aug.
11:00
GER
ZEW Konjunkturerwartungen
Sep.
Mittwoch, 14. September 2016 8:45
FRA
10:30
GBR
11:00
EUR
Verbraucherpreise Verbraucherpreise ohne Tabak Arbeitslose Arbeitslosenquote (ILO) Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt) Industrieproduktion
Aug. Aug. Aug. Jul. Jul. Jul.
Vj Vm, Tsd, sb %, sb Vj Vm, sb Vj
Donnerstag, 15. September 2016 10:30
GBR
Einzelhandelsumsatz
Aug.
11:00
EUR
Aug. Aug.
13:00
GBR USA
Verbraucherpreise, endgültig Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel, endgültig Zinsentscheidung der Bank of England Einzelhandelsumsatz Einzelhandelsumsatz ohne Pkws Empire State Index Erstanträge Arbeitslosenunterstützung Philadelphia Fed Index Industrieproduktion
Vm Vj Vj Vj
Jul. Jul. Sep. 10. Sep. Sep. Aug.
% Vm Vm sb Tsd, sb sb Vm, sb
0,25 -0,1 0,2 -3,0 260 -4,0 -0,3
0,25 0,0 0,3 -1,0 – 1,5 -0,2
0,25 0,0 -0,3 -4,21 259 2,0 0,7
Vm, sb Vm, sb sb
0,2 0,2 91,0
0,1 0,2 90,8
0,0 0,1 89,8
• 14:30
15:15
Freitag, 16. September 2016
• 14:30
USA
16:00
Verbraucherpreise Aug. Verbraucherpreise ohne Nahrungsmittel/Energie Aug. Verbrauchervertrauen (University of Michigan), Sep. vorläufig
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
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Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Nicht genug Futter für die Fed-Falken
Vor der Fed-Sitzung am 20./21. September stehen nächste Woche noch Konjunkturindikatoren an. Sie werden wohl nicht stark genug ausfallen, um einer Zinserhöhung bereits bei diesem Treffen zu bewegen. In Deutschland der ZEW trotz zuletzt schlechterer Konjunkturdaten verbessert haben, da die den kurzfristigen Belastungen durch den Brexit weiter abgenommen haben.
einige USdie Fed zu dürfte sich Ängste vor
„Die Argumente für eine Zinserhöhung habe sich verstärkt“, so die Aussage der FedVorsitzenden Yellen am 26. August in Jackson Hole. Aber reichen sie aus für eine Anhebung bereits in diesem Monat? Nächste Woche werden noch einige Daten aus verschiedenen Bereichen der US-Wirtschaft veröffentlicht. In der Summe werden sie wohl nicht so stark sein, dass sich die Falken im Offenmarktausschuss durchsetzen werden. Wir halten eine Zinsanhebung im Dezember für wahrscheinlicher. So dürfte die Industrieproduktion im August um 0,3% gegenüber Juli geschrumpft sein (Konsens -0,2%). Zum Teil handelt es sich dabei um eine Gegenbewegung zum starken Anstieg um 0,7% im Juli. Damals kürzten einige Autohersteller die Werksferien. Dies bedeutet aber auch, dass die Produktion im August nicht im üblichen Umfang wieder hochgefahren wird. Beim Einzelhandel erwarten wir für den August mit einem Minus gegenüber Juli von 0,1% (Konsens 0,0%) ebenfalls eher schwächere Zahlen. So hat die Autoindustrie bereits ein deutliches Absatzminus gemeldet (Grafik 7). Zwar sind die Daten nicht vollständig vergleichbar, weil beim Einzelhandel zusätzlich Gebrauchtwagen und Einzelteile, aber dafür keine Verkäufe an Flotten enthalten sind. Ein solch deutliches Minus bei den Absatzzahlen ist aber üblicherweise ein Hinweis auf ein Minus beim Umsatz der Autohändler, Außerdem gibt es nächste Woche neue Preisdaten. Nachdem im Juli die Preise mancher Produkte wie Flugtickets und Hotelübernachtungen überraschend kräftige gefallen sind, dürfte es im August eine leichte Gegenbewegung gegeben haben. Gebrauchtwagen dürften sich nach Branchendaten zumindest weniger stark verbilligt haben. Gleichzeitig haben sich die oft sehr volatilen Energiepreise kaum verändert. Entsprechend rechnen wir sowohl für die gesamte Inflationsrate als auch für die Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel mit einem Plus von 0,2% gegenüber Vormonat (Konsens 0,1%/ Kernrate 0,2%). Damit läge die Kerninflationsrate weiter bei 2,2%.
Deutschland: Was macht der Brexit-Schock? Während zunächst viele in dem Brexit-Votum der Briten ein beträchtliches Risiko für die Konjunktur in Deutschland sahen – was den ZEW-Index einbrechen ließ –, sind solche Sorgen nun deutlich seltener zu hören. Zuletzt haben sicherlich auch die deutlich besseren britischen Einkaufsmanagerindizes zu einer weiteren Beruhigung beigetragen. Dies spricht für eine weitere Erholung des ZEW im August (Grafik 8). Da gleichzeitig aber die deutschen Konjunkturdaten – insbesondere das Ifo-Geschäftsklima – eher unter den Erwartungen lagen, rechnen wir nur mit einem leichten Anstieg von 0,5 auf 5,0. GRAFIK 7: USA – Schlechteres Autogeschäft im August GRAFIK 8: Deutschland – Anleger wieder zuversichtlicher Einzelhandelsumsatz Autos und –teile, Absatz der Hersteller, Veränderung gegen Vormonat in Prozent
ZEW-Konjunkturerwartungen und Konjunkturerwartungen institutioneller Anleger bei der Sentix-Umfrage
6
40
80
4
30
60
20
40
10
20
0
0
2 0 -2 -4
-10
-6 Jan-15
Jul-15 Herstellerabsatz
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
10
Jan-16 Einzelhandel
Jul-16
-20 2013
2014
2015
Sentix (LS)
2016 ZEW (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1) Fed Wieder einmal zeigen die US-Indikatoren ein gemischtes Bild. Während die ISM-Einkaufsmanagerindizes deutlich gefallen sind, zeigen die „harten Daten“ ein robustes Wachstum im dritten Quartal. In Unternehmerkreisen scheint man sich zusehends Sorgen um die im November anstehenden Wahlen zu machen. Das Beige Book der Fed berichtet von nur bescheidenen Erwartungen für Umsätze und die Bautätigkeit. Dies sei teilwiese eine Folge der mit der Wahl verbundenen politischen Unsicherheit. Verschiedene Fed-Vertreter relativierten die jüngsten Datenschwankungen. John Williams von der San Francisco Fed sieht das Vollbeschäftigungsziel als erreicht an und ist zuversichtlich, dass dies bald auch für das Inflationsziel gelten wird. Im Umfeld einer starken Wirtschaft sei es sinnvoll, die Zinsen graduell anzuheben – und dies lieber früher als später. Schließlich zeige die Wirtschaftsgeschichte, dass eine heiß laufende Wirtschaft zu Ungleichgewichten führen könne, die schließlich in eine Rezession münden. Graduelle Zinsanhebungen würden dieses Risiko verringern. Williams betont, dass er genau deshalb für höhere Zinsen plädiere, nicht weil er die Wirtschaft abwürgen wolle. Der Markt scheint sich zwar recht sicher, dass die Fed im September nicht die Zinsen anhebt, und auch wir gehen von Dezember aus. Kampflos scheinen sich die Falken aber nicht ergeben zu wollen. Bernd Weidensteiner +49 69 136 24527
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) 1.5
1.0
0.5 aktuell
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Futures 08.09.16
Commerzbank
01.09.16
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 16
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,75
1,00
1,25
Hoch
1,00
2,00
2,25
Tief
0,25
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,25
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB Auf seiner Sitzung entschied der EZB-Rat, die Zinsen nicht zu ändern. Er bestätigte, dass die monatlichen Anleihenkäufe von 80 Mrd € bis Ende März 2017 oder erforderlichenfalls darüber hinaus erfolgen werden. Die EZB beauftragte die zuständigen Arbeitsgruppen, Vorschläge zu erarbeiten, die die reibungslose Implementierung des Kaufprogramms auch in Zukunft garantieren. Wir erwarten weiterhin, dass die EZB die Einlagesatz-Bindung aufweicht, indem sie beispielsweise vorschreibt, dass die durchschnittliche Rendite der in einem Monat von jeder nationalen Notenbank gekauften Anleihen oberhalb des Einlagesatzes liegt. Etwas überraschend erklärte Draghi, der Rat habe nicht einmal über eine Verlängerung von QE diskutiert. Die meisten Volkswirte hatten erwartet, dass die EZB sich in den kommenden Monaten für eine Verlängerung entscheiden wird. Aber die EZB hat ihre Wachstumsprojektion nur minimal gesenkt und die Prognose für die Kerninflation 2017 sogar etwas erhöht. Sie erwartet nun, dass die Kernrate von aktuell 0,8% auf durchschnittlich 1,3% im kommenden Jahr steigen wird. Das erklärt Draghis Aussage, die vorgenommenen Änderungen wären nicht ausreichend für zusätzliche Maßnahmen. Wir halten die Prognose der EZB für zu hoch, und erwarten deswegen wie bisher, dass die Notenbank später im Jahr weitere Maßnahmen beschließen wird. Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700
9. September 2016
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 aktuell
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Futures 08.09.16
01.09.16
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 16
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,0
0,0
0,0
Hoch
0,0
0,0
0,0
Tief
-0,1
-0,25
-0,25
Commerzbank
0,0
0,0
0,0
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) In einer Anhörung vor dem Parlament hat Gouverneur Carney diese Woche seine Warnungen vor den Folgen des Brexit noch einmal gerechtfertigt. Der bislang robuste Zustand der Wirtschaft sei teilweise auf die von der BoE ergriffenen Maßnahmen zurückzuführen. Die meisten der zuletzt veröffentlichten Daten signalisieren eine zufriedenstellende Erholung der Wirtschaft im August nach einem offenbar schwachen Juli. Das NIESR schätzt, dass das Bruttoinlandsprodukt in den drei Monaten bis August um 0,3% im Vergleich mit dem Zeitraum März bis Mai gewachsen ist. Das heißt allerdings nicht, dass die Wirtschaft schon wieder festen Boden erreicht hat. Carney wies erneut darauf hin, dass die BoE im Fall des Falles noch Möglichkeiten hätte, der Wirtschaft zu helfen, wobei er eine weitere Zinssenkung nicht ausschloss. Nach unseren Berechnungen gesteht der Markt einer weiteren Zinssenkung um 15 Basispunkte nur noch eine Wahrscheinlichkeit von 55% zu; nach der August-Sitzung des MPC lag diese noch bei 90%. In der kommenden Woche wird das MPC aber keine neuen Maßnahmen beschließen. Denn das MPC hat auf der letzten Sitzung schon eine beträchtliche Lockerung der Geldpolitik beschlossen und wird erst einmal abwarten wollen, wie sich diese auswirkt, bevor sie nachlegt. Die zuletzt positiven Daten machen das Abwarten ohnehin einfacher. Alles andere als eine einstimmige Entscheidung des MPC wäre eine Überraschung. Peter Dixon +44 20 7475 1808
GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) 1.0
0.5
0.0 aktuell
Dec-16 Futures 08.09.16
Mar-17
Jun-17
01.09.16
Sep-17
Dec-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Schweizerische Nationalbank (SNB) Die Schweizer Wirtschaft ist im zweiten Quartal um ordentliche 0,6% gegenüber Vorquartal gewachsen. Wachstumstreiber waren die Warenexporte (+0,8% gegenüber Vorquartal) und der Staatskonsum (+1,7%). Gegenüber Vorjahr steht beim Bruttoinlandsprodukt ein Plus von 2,0% zu Buche. Damit ist die Schweizer Wirtschaft trotz des Aufwertungsschocks Anfang 2015 in den vergangenen vier Quartal stärker gewachsen als die US-Wirtschaft oder die Euroraum-Wirtschaft. Dies zeigt, wie anpassungsfähig die Schweizer Wirtschaft ist. Und auch das Deflationsgespenst hat sich in Luft aufgelöst. Die Preise für importierte Waren (+0,8%) und Dienstleistungen (+0,4%) steigen im Vorjahresvergleich wieder. Und auch im Inland haben die Deflatoren für die Ausrüstungsinvestitionen (+0,6%) und den Staatskonsum (+0,5%) wieder ein positives Vorzeichen. Selbst der Deflator für den privaten Verbrauch liegt mit -0,3% nur noch leicht im Minus.
GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CHF) 0.0
-0.5
-1.0
-1.5 aktuell Dec-16 Futures 08.09.16
Mar-17
Jun-17
01.09.16
Sep-17
Dec-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Die SNB wird sich durch diese Daten in ihrer Politik bestätigt sehen. Sollte der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken wieder zunehmen, könnte sie es sich sogar erlauben, eine leichte Aufwertung zuzulassen. Kurzfristig erwarten wir dies aber nicht. Christoph Weil +49 69 136 24041 12
9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Koch Tel. +49 69 136 87685
Wochenvorschau Rentenmärkte: Angekettet im Datenkerker
Nach der enttäuschenden EZB-Sitzung werden die Märkte nächste Woche vor allem die anstehenden Konjunkturdaten aus den USA im Auge behalten. Angesichts günstiger Angebotsbedingungen im Euroraum und drohender Ratingherabstufung für Frankreich und Italien dürften zehnjährige Bund-Renditen und die Risikoaufschläge der Peripherieländer aber allenfalls ein begrenztes Aufwärtspotenzial haben. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Rendite (10 Jahre) Kurve (2 - 10 Jahre)
Bunds
US Treasuries
Seitwärts
Moderat höher
Neutral
Neutral
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den Bund-Future, 12. – 16. September Konjunktur
→
Inflation
↑
Geldpolitik
↓
Trend
→
Angebot
↓
Risikoaversion
↑
Vor der gestrigen – aus Sicht des Marktes enttäuschenden – EZB-Sitzung hatte sich der BundFuture zunächst wieder auf sein Kontrakthoch vom Brexit-Entscheid bewegt, alle Anleihen mit einer Laufzeit von weniger als fünfzehn Jahren hatten wieder eine negative Rendite. Wo wird nach dem aktuellen Volatilitätsschub die Reise in den lang Renditen gehen? Ein wichtiger Faktor werden dabei die in der zweiten Wochenhälfte aus den USA anstehenden Konjunkturdaten sein. Diese dürften aber kaum so stark ausfallen, um das FOMC übernächste Woche zu einer überraschend frühen Zinserhöhung zu veranlassen (siehe auch Seite 10). Hiervon geht auch der Markt aus, der (auf Basis der Fed Funds Futures) einem solchen Schritt der Fed gerade einmal eine Wahrscheinlichkeit von etwas mehr als 20% einräumt. Vor diesem Hintergrund dürften die zehnjährigen Benchmark-Renditen weiter die Grenzen der gut etablierten Spanne zwischen -0,1% und 0% testen (Grafik 13). Gegen deutlich höhere Renditen und Renditeaufschläge der Peripherieländer spricht auch, dass kommende Woche Tilgungen und Kuponzahlungen von Euro-Staatsanleihen das Bruttoangebot bei Weitem übersteigen (Grafik 14). Angesichts von Kuponzahlungen und Tilgungen von etwa 53 Mrd Euro und einem Bruttoangebot von etwa 27 Mrd Euro ergibt sich ein negatives Nettoemissionsvolumen von etwa 26 Mrd Euro, ein für diese Jahreszeit sehr hoher Wert. Für Bewegung bei den Risikoaufschlägen könnten die nächsten Freitag anstehenden Ratingurteile sorgen – vor allem diejenigen zu Italien. Etwaige Herabstufungen würden die Spreads steigen lassen, da sie sich auf die entsprechenden (italienischen) Haircuts bei den Refigeschäften der EZB auswirken würden. Auffällige Bewegungen gab es zuletzt bei kurzfristigen irischen Anleihen, die unter dem Steuerstreit mit der EU über Apple gelitten haben. Außerhalb des Euroraums haben Gilts weiter gegenüber Bunds das Nachsehen. Der Renditeaufschlag hat im Zehnjahresbereich wieder die vor einem Monat verzeichnete Marke von 80 Basispunkten und mehr erreicht.
GRAFIK 13: Nächste Woche deutlich geringeres Nettoangebot
GRAFIK 14: Wie lange hält die Handelsspanne? Rendite zehnjähriger Bundesanleihen, in Prozent p.a.
Erwartete Mittelflüsse bei Staatsanleihen im Euroraum (Mrd Euro pro Woche) 30
0.04
20
0.02
10
0.00
0
-0.02
-10
-0.04
-20
-0.06
-30
-0.08
-40
-0.10
-50
-0.12
-60 12-Sep-16 Emissionen
19-Sep-16 Tilgungen
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
9. September 2016
26-Sep-16 Kupons
03-Oct-16 Netto
-0.14 14-Jul 21-Jul 28-Jul 04-Aug 11-Aug 18-Aug 25-Aug 01-Sep 08-Sep
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Antje Praefcke Tel. +49 69 136 43834
Wochenvorschau Devisenmärkte: Brexit: alles halb so wild?
Die Bank of England wird nächste Woche dank zuletzt überraschend positiver Konjunkturdaten stillhalten. Diese sollten aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Folgen des Brexit erst auf längere Sicht zu spüren sein werden. Der Markt bleibt derweil trotz Hinweisen einiger FOMC-Mitglieder auf baldige Zinserhöhungen skeptisch, dass die Fed einen zügigen Zinserhöhungszyklus beginnen wird. Das Aufwärtspotenzial des Dollar ist daher erst einmal begrenzt. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne
Tendenz
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,1125-1,1450
EUR-GBP
0,8310-0,8600
EUR-JPY
113,50-117,00
GBP-USD
1,3125-1,3550
USD-JPY
100,00-103,75
EUR-CHF
1,0875-1,1050
Quelle: Commerzbank Research
Bisher scheint die britische Wirtschaft weniger unter dem bevorstehenden Brexit zu leiden als dies viele befürchtet hatten. So sind die Einkaufsmanagerindizes nach dem Einbruch im Juli im August wieder deutlich gestiegen, der Composite Index war sogar so hoch wie zuletzt im Januar (Grafik 15). Neben der schnellen Reaktion der Bank of England (BoE) und dem schwächeren Pfund dürfte zur Stimmungsaufhellung auch die Tatsache beigetragen haben, dass der Brexit im täglichen Leben (noch) nicht zu fühlen ist. Schließlich hat sich bisher faktisch noch nichts geändert. Aufgrund der überraschend freundlichen Konjunkturdaten wird die BoE nächste Woche erst einmal stillhalten und abwarten. Entsprechend stabil wird sich das Pfund in den kommenden Tagen zeigen. Wenn jedoch erst einmal das Austrittsgesuch eingereicht ist, dürften sich viele Unternehmen verstärkt mit den möglichen Folgen auseinandersetzen und ihre Investitionen zurückfahren. Somit sollte die derzeitige Funkstille aus Downing Street bezüglich des Zeitpunkts, wann der Artikel 50 des EU-Vertrags gezogen wird, nicht über die langfristigen Implikationen hinwegtäuschen. Und auch die BoE wird wieder handeln, sollten sich die Wirtschaftszahlen verschlechtern. Das Pfund wird deshalb mittelfristig abwerten. Schließlich bleibt die politische Unsicherheit ein großes, schwierig einzuschätzendes Risiko. Die jüngsten Wortmeldungen einiger FOMC-Falken konnten den Markt nicht davon überzeugen, dass die Fed auf einen zügigen Zinserhöhungszyklus einschwenken wird. Entsprechend vorsichtig bleiben die Zinserhöhungserwartungen, derzeit wird für dieses Jahr maximal ein Schritt und für 2017 allenfalls ein weiterer Schritt erwartet (Grafik 16). Sofern die USKonjunkturdaten nicht außerordentlich positiv überraschen, wird der Markt seine Haltung wohl kaum ändern. Da wir dies nicht erwarten, ist aus unserer Sicht das Aufwärtspotential des Dollar begrenzt. Mehr als ein volatiler Seitwärtshandel ist für EUR-USD daher in der nächsten Woche wohl kaum drin. GRAFIK 15: Brexit – alles halb so schlimm?
GRAFIK 16: Markt bleibt skeptisch bei der Fed
Einkaufsmanagerindizes, verarbeitendes Gewerbe und Dienstleistungen
Marktbasierte Wahrscheinlichkeit für Fed-Zinserhöhungsschritte bis Ende 2016 und 2017, aus Fed Fund Futures berechnet 100%
61 80%
58 60%
55 40%
52
20%
49 46 Sep-13
Jun-14
Mar-15
verarbeitendes Gewerbe Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
14
Dec-15
Sep-16
Dienstleistungen
0% Jun-16 1 Schritt 2016
Jul-16
Aug-16
Sep-16
kein Schritt 2017, wenn ein Schritt 2016
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Andreas Hürkamp Tel. +49 69 136 45925
Wochenvorschau Aktienmärkte: Siebeneinhalb Jahre Bullenmarkt, doch weiter relativ mäßige Gewinntrends
Seit dem Start des Bullenmarktes in den USA im März 2009 hat der S&P 500 220% zugelegt. Angesichts des jüngsten Rückgangs der Frühindikatoren dürften die Gewinntrends an den Aktienmärkten in den kommenden Quartalen aber weiter nur moderat steigen. Damit dürfte der Bullenmarkt in den nächsten Quartalen zwar weitergehen. Wegen der flachen Gewinntrends empfehlen wir nach siebeneinhalb Jahren Bullenmarkt jedoch, nur noch in nervösen Marktphasen mit einem VIX von 20 und einem VDAX von 25 bis 30 eine überdurchschnittlich hohe Aktienquote zu halten. TABELLE 5: Jahresperformance des DAX wieder knapp im positiven Bereich Gewinne 2016e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
31.08
30.06
30.12
aktuell
31.12
Wachstum (%) Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e 31.12
DAX 30
10.753
1,5
11,1
0,1
780,6
824,3
-0,9
4,3
13,8
13,0
MDAX
21.788
1,8
9,8
4,9
1165
1192
2,1
15,6
18,7
17,4
Euro Stoxx 50
3.092
2,3
7,9
-5,4
215,1
240,7
-1,4
5,5
14,4
13,6
S&P 500
2.186
0,7
4,2
7,0
116,8
124,7
0,6
6,8
18,7
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
In den siebeneinhalb Jahren des laufenden Bullenmarktes hat der S&P 500 um 220% zugelegt (Grafik 17). Dabei haben sich die Unternehmensgewinne jedoch schwächer entwickelt als in früheren Bullenmärkten. Dies gilt in besonderem Maße für die dreißig DAX-Unternehmen, deren Gewinne seit der Euroschuldenkrise im Jahr 2011 nur noch moderat zugelegt haben (Grafik 18). In diesem Kontext verweisen die Pessimisten auf die zuletzt wieder rückläufigen Frühindikatoren: der Ifo fiel von 108,3 auf 106,2, der ISM von 52,6 auf 49,4 und der globale Einkaufsmanagerindex von 51,0 auf 50,8. Vor dem Hintergrund der weiter eher enttäuschenden Frühindikatoren werden die Gewinntrends an den Aktienmärkten wahrscheinlich auch in den kommenden Quartalen nur moderat steigen. Das Rekordhoch am US-Aktienmarkt wurde daher zuletzt vor allem durch eine Ausweitung der KGV-Bewertung erreicht – das S&P 500 KGV für das Geschäftsjahr 2016 liegt mit 19 mittlerweile 20% über dem Zehnjahresdurchschnitt. Das entsprechende KGV für den DAX liegt mit 14 dagegen nur leicht über dem 10Jahresdurchschnitt. Für diese geringere Bewertung sind eine Reihe von Risikofaktoren verantwortlich: Wachstumssorgen um China, der Auto-Emissionsskandal oder der zuletzt wieder stärkere Euro. Die KGV-Differenz zwischen DAX und S&P 500 von minus fünf KGV-Punkten notiert daher im Bereich eines 10-Jahres-Tiefs. Diese relative große Bewertungslücke spricht dafür, dass sich der DAX in den kommenden Quartalen wieder etwas besser entwickeln sollte als der S&P 500.
GRAFIK 17: Ein siebeneinhalb Jahre alter Bullenmarkt
GRAFIK 18: DAX leidet unter schwachem Gewinntrend
S&P 500: Bullenmärkte 1982-90 und 2009-16, Start der Rally = 100
DAX Kursindex: Gewinnerwartungen (12 Monate) in Indexpunkten 450
400
400 350
300
300 250
200
200 100 2009
150 2010
2011
2012
2013
1982 - 1990 Quelle: Datastream, Commerzbank Research
9. September 2016
2014
2015
2016
2009 - 2016
100 2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Quelle: Factset, Commerzbank Research
15
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe Korrekturgefahr am Ölmarkt steigt (bis Ende September)
Die Ölpreise dürften in der Spanne zwischen 45 und 50 USD je Barrel verharren. Zwar droht eine längere Überversorgung am Markt, aber noch stützen die Spekulationen über Produktionsobergrenzen. Auch an den Industriemetallmärkten dürften weitere Preisverluste ausbleiben. Schließlich werden wohl das „World Bureau of Metal Statistics“ und die International Study Groups bestätigen, dass an allen Märkten derzeit die Nachfrage das Angebot übersteigt. Gold dürfte seine Gewinne verteidigen, weil eine Leitzinserhöhung der Fed schon im September wohl unwahrscheinlicher wird. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % 8.Sep.
1 Woche 1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1 Jahr
Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
48,8
7,2
7,3
-1,6
OPEC (12.); IEA (13.)
Kupfer (USD je Tonne)
4651
0,5
-3,3
-13,0
WBMS (14.); ILZSG (15.)
Gold (USD / Feinunze)
1348
2,6
0,9
20,2
Mais (USD je Scheffel)
3,34
10,8
2,7
-9,3
WASDE (12.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Seit nunmehr fast fünf Monaten bewegt sich der Preis für ein Barrel Öl der Sorte Brent zumeist in der Spanne zwischen 45 und 50 USD. Daran dürfte sich bis zum Treffen wichtiger Ölproduzenten Ende September auch kaum etwas ändern; denn bis dahin dürften Hoffnungen auf mögliche Produktionsobergrenzen größere Preisrückgänge verhindern. Doch die Gefahr eines erneuten Überangebots wächst: die OPEC-Produktion kletterte trotz hoher Produktionsausfälle in Nigeria und Libyen (Grafik 19) im August auf ein Rekordhoch, und Russland förderte zugleich mit 11 Mio Barrel pro Tag so viel Rohöl und Kondensate wie nie zuvor. Zudem hat die US-Energiebehörde EIA aufgrund von Effizienzfortschritten und höherer Bohraktivitäten in den Schieferölregionen ihre Prognose für die US-Ölproduktion im kommenden Jahr um rund 200 Tsd Barrel pro Tag nach oben revidiert. Damit gäbe es in der zweiten Jahreshälfte 2017 nur noch ein geringes Angebotsdefizit am Markt. Sollten in der kommenden Woche auch die OPEC und Internationale Energieagentur die mittelfristigen Aussichten am Ölmarkt entspannter einstufen, dürfte der Preis wieder an den unteren Rand der Handelsspanne rutschen, zumal eine Gegenbewegung zu dem jüngsten deutlichen Abbau der US-Rohölvorräte zu erwarten ist. Ein stärkeres Abrutschen unter 45 USD je Barrel droht aber erst dann, wenn sich das Treffen Ende September wie von uns erwartet als viel Lärm um Nichts erweisen sollte. Die neuen Ernteprognosen des US-Landwirtschaftsministeriums (USDA) dürften bei den nun im Fokus stehenden Agrarprodukten Mais und Sojabohnen keine großen, preisbewegenden Änderungen beinhalten. Bei Mais hat das USDA schon letzten Monat den erwarteten Ertrag bei der US-Ernte massiv auf ein Niveau angehoben, das sogar leicht über den Prognosen anderer Beobachter liegt. Bei Sojabohnen könnte das USDA den erwarteten Ertrag nochmals leicht erhöhen. Allerdings laufen die Exporte so dynamisch, dass sich dies nicht in höheren USEndbeständen niederschlagen muss. GRAFIK 19: Hohe Produktionsausfälle in Nigeria und GRAFIK 20: Mais und Sojabohnen dank guter Ernten Libyen günstig Prroduktionsausfälle in Tsd Barrel pro Tag 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2011
850
1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800
750 650 550 450 350
2012 2013 Libyen
Quelle: EIA, Commerzbank Research
16
US-Cents je Scheffel
2014
2015 Nigeria
2016
250 2010
2011
2012
Mais (LS)
2013
2014
2015
2016
Sojabohnen (RS)
Quelle: CBOT, Bloomberg, Commerzbank Research
9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA Japan Euroraum - Deutschland - Frankreich - Italien - Spanien - Portugal - Irland - Griechenland Großbritannien Schweiz China Indien Brasilien Russland
2,6 0,6 1,6 1,7 1,2 0,6 3,2 1,5 26,3 -0,3 2,2 0,9 6,9 7,2 -3,8 -3,7
1,5 0,5 1,5 1,8 1,3 0,8 2,9 1,0 3,2 0,1 1,6 1,2 6,7 7,0 -3,6 -1,0
2,0 0,5 1,5 1,3 1,3 1,0 2,5 1,2 3,6 2,0 0,5 1,6 6,5 6,1 0,8 1,3
0,1 0,8 0,0 0,2 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,0 -1,0 0,0 -1,1 1,4 5,9 9,0 15,6
1,2 -0,2 0,3 0,5 0,2 0,1 -0,5 0,0 0,3 0,5 0,7 -0,8 1,8 5,0 9,0 8,0
2,2 0,7 1,3 1,9 0,9 1,1 1,3 1,4 1,6 1,5 2,0 1,2 2,0 5,3 6,0 7,0
Welt
3,0
2,8
3,1
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Verschuldung der Unternehmen und ihrer Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter nur langsam erholen.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer „italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern der Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres niedrig.
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Die US-Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber nach dem schwachen Wachstum im ersten Halbjahr auf bessere Daten und daher mit dem nächsten Schritt bis Jahresende warten.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed werden die US-Renditen am langen Ende nur moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Weil die Kerninflation tendenziell die EZBErwartungen enttäuschen dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen dürften noch einige Monate negativ bleiben, da das Kaufprogramm der EZB die Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung und moderat steigenden US-Renditen erwarten wir erst im kommenden Jahr wieder leicht positive Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht eingepreist sind, moderat zulegen können.
•
Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell belasten.
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Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine gütliche Einigung absehbar ist – wieder zulegen können.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) 08.09.2016
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,84
0,95
0,95
1,20
1,15
1,40
2 Jahre*
0,74
1,00
1,10
1,30
1,40
1,60
5 Jahre*
1,15
1,40
1,50
1,70
1,85
2,00
10 Jahre*
1,57
1,65
1,75
1,90
2,00
2,10
USA
Spread 10-2 Jahre
83
65
65
60
60
50
Swap-Spread 10 Jahre
-15
-10
-5
-5
-5
-5
Einlagezins
-0,40
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3-Monats-Euribor
-0,30
-0,30
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
2 Jahre*
-0,64
-0,70
-0,65
-0,60
-0,55
-0,50
5 Jahre*
-0,53
-0,50
-0,50
-0,45
-0,35
-0,25
10 Jahre*
-0,08
0,00
0,10
0,15
0,30
0,30
Spread 10-2 Jahre
56
70
75
75
85
80
Swap-Spread 10 Jahre
37
40
35
35
35
35
Repo-Satz
0,25
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
3-Monats-Libor
0,38
0,30
0,30
0,30
0,25
0,25
2 Jahre*
0,12
0,15
0,15
0,15
0,15
0,20
10 Jahre*
0,75
0,60
0,80
0,90
1,00
1,10
Euroraum
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) 08.09.2016
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
EUR-USD
1,13
1,08
1,06
1,05
1,04
1,04
USD-JPY
102
115
118
120
122
125
EUR-CHF
1,09
1,09
1,09
1,09
1,00
1,00
EUR-GBP
0,85
0,88
0,85
0,83
0,83
0,80
EUR-SEK
9,50
9,30
9,20
9,10
9,00
8,90
EUR-NOK
9,21
9,45
9,50
9,60
9,45
9,35
EUR-PLN
4,32
4,35
4,35
4,35
4,35
4,30
EUR-HUF
308
322
322
325
327
330
EUR-CZK
27,02
27,00
27,00
27,00
27,00
27,00
AUD-USD
0,77
0,76
0,74
0,74
0,73
0,73
NZD-USD
0,74
0,71
0,70
0,70
0,69
0,69
USD-CAD USD-CNY
1,29
1,32
1,32
1,28
1,24
1,20
6,66
6,65
6,70
6,70
6,70
6,70
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
9. September 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail:
[email protected]) Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt +49 69 136 23650 Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter) +49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter) +49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter) +49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter) +49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) +49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter Zinsen) +49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10) +49 69 136 82878
Daniel Briesemann +49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10) +49 69 136 43834
Carsten Fritsch +49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10) +49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl +49 69 136 29363
Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959
Barbara Lambrecht +49 69 136 22295
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) +49 69 136 42152
Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) +49 69 136 21255
Elisabeth Andreae (LatAm) +49 69 136 24052
Andreas Hürkamp +49 69 136 45925
Alexandra Bechtel +49 69 136 41250
Markus Wallner +49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa) +44 20 7475 8399
Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) +49 69 136 29138
Dr. Christoph Balz (USA, Fed) +49 69 136 24889 Peter Dixon (Großbritannien, BoE) +44 20 7475 4806 Dr. Michael Schubert (EZB) +49 69 136 23700 Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) +49 69 136 23888 Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) +49 69 136 84335 Bernd Weidensteiner (USA, Fed) +49 69 136 24527 Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041
Rainer Guntermann +49 69 136 87506 Peggy Jäger +49 69 136 87508 Markus Koch +49 69 136 87685 David Schnautz +44 20 7475 4756 Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) +49 69 136 87571 Marco Stöckle (Leiter Credit) +49 69 136 82114
Charlie Lay (Südasien) +65 63 110111 Hao Zhou (China) +65 6311 0166
Aktienstrategie
Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) +49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
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9. September 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zur Erfüllung der MAR-Anforderungen der ESMA weisen wir darauf hin, dass diese Ausarbeitung am 09.09.2016 07:44 CEST fertiggestellt und am 09.09.2016 07:47 CEST verbreitet wurde. Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. 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Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in Bezug auf dIe Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: http://research.commerzbank.com/web/commerzbank-research-portal/public-page/disclosures* *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. 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Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. 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USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der
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9. September 2016
